食品饮料行业2026年中期策略报告：白酒筑底完成大众品渐次复苏-260701（41页）.pdf

核心结论速览。 中证白酒PE（TTM）19.52倍，处于近10年11.96%分位，接近2018年低点。本轮营收调整幅度已超上一轮（-18.1% vs -13.4%），利润降幅接近（-24.6% vs -25.1%），股价回撤略超上轮（-63.1% vs -59.4%）。 头部白酒企业26年预期股息率：茅台4.3%/五粮液6.7%/老窖7.1%/汾酒5.1%/古井5.5%，在低利率环境下具备较强吸引力，安全边际稳固。 飞天散瓶批价从1550元回升至1630元企稳，茅台率先止跌；五粮液批价降至750元继续下行，次高端及大众价格带多数仍处磨底阶段。 茅台市场化改革成效初显：i茅台26Q1收入216亿元（同比+267%），累计注册9615万人/月活956万，45岁以下用户占比超7成。 26Q1茅台、迎驾率先转正（营收+6.3%/+8.9%），今世缘预计Q2转正，古井H2低基数下利润有望重返增长，洋河H2迎来修复拐点。 25Q4白酒收入同比-29.6%为本轮最深季度，茅台上市以来首次全年业绩下滑，标志性意义显著。26Q1收入/利润降幅收敛至-0.7%/-1.8%。 白酒板块主动基金持仓3.4%处于历史低位，港资持股比例回落至16-17年水平，股东集中度下降（26Q1股东户数环比+2.5%）。垂直主题的现状与路径。白酒板块：从至暗时刻到渐次修复。2026年行将过半，白酒板块年初短暂反弹后呈单边下行趋势，中证白酒年初至今下跌24%。茅台开启市场化改革，i茅台打开增量需求，年初至今仅下跌7%；金徽酒、迎驾贡酒跌幅10%左右；次高端及其他地产酒深度调整，古井贡酒、山西汾酒、今世缘、洋河股份跌幅接近或超30%。本轮周期的三个核心特征：1. 25Q4为至暗时刻：25Q4单季度收入同比-29.6%为本轮调整最深季度，茅台上市以来首次全年业绩下滑（25Q4归母净利润同比-30.3%），五粮液全年收入同比-54.6%。2. 26Q1走出至暗时刻：26Q1行业收入/利润降幅收敛至-0.7%/-1.8%，茅台收入+6.3%率先恢复增长，迎驾+8.9%。剔除茅台后，非茅台企业营收降幅同样收窄至-5.1%。3. 各酒企调整节奏分化：茅台、迎驾率先转正；今世缘预计Q2转正；古井H2低基数下利润重返增长；洋河H2迎来修复拐点；老窖与汾酒调整节奏偏后。（数据来源：国家统计局，Wind，公司公告，招商证券）。垂直主题的核心模式解析。模式一：高股息+低估值——白酒的防御配置逻辑。当前中证白酒指数对应19.52倍PE（TTM），位于近10年11.96%分位点、接近18年低点。头部企业26年预期股息率：茅台4.3%、五粮液6.7%、泸州老窖7.1%、山西汾酒5.1%、古井贡酒5.5%、迎驾贡酒5.3%。股息率的可持续性： 白酒商业模式现金流稳健、资本开支低、分红确定性高。 26年盈利预测已系统下调，业绩真实性增强。 在10年期国债收益率约1.85%的背景下，4-7%的股息率具备显著相对优势。估值修复的三阶段：| 阶段 | 驱动因素 | 关键信号 |||||| 第一阶段（当前） | 股息率托底 | PE分位历史低位+高股息 || 第二阶段 | 业绩拐点确认 | 更多酒企营收转正 || 第三阶段 | 估值修复 | 批价企稳+库存健康 |模式二：茅台市场化改革——从渠道驱动到消费者驱动。茅台推进五大改革动作：（1）i茅台“全面向C”；（2）价格市场化；（3）产品回归金字塔结构；（4）渠道体系重构；（5）品牌出海。i茅台的战略意义： 26Q1实现酒类不含税收入216亿元（同比+267%），贡献约四成收入。 累计注册9615万人，月活约956万，累计成交订单约713万人次。 春节问卷153万用户中45岁以下占比超7成，客群年轻化明显。 新发展团购客群中互联网、AI新贵占比显著提升。供给约束：2029年前公司每年可供基酒产能稳定于5万吨附近，供给缺乏弹性。供不应求将是茅台中长期主基调。近期飞天提价或意味着公司进入更常态化的价格管理阶段。模式三：两轮周期对比——调整幅度已充分。本轮调整与2010-2014年周期对比：| 指标 | 本轮 | 上轮 | 对比 ||||||| 营收降幅 | -18.1% | -13.4% | 扩大4.7pct || 利润降幅 | -24.6% | -25.1% | 基本接近 || 股价回撤 | -63.1% | -59.4% | 略超上轮 || PB降幅 | -72.0% | -75.2% | 略低 |分公司看，茅台、汾酒本轮韧性明显强于上轮（汾酒利润降幅12.6% vs 上轮87.8%）；五粮液、洋河调整更深（洋河利润降幅90.5% vs 上轮27.1%）。（数据来源：Wind，招商证券）。服务商生态的“断层”与机会（白酒投资者视角）。从白酒投资者视角看，存在以下结构性机会：断层一：高股息率的配置价值。头部白酒股息率4-7%，在当前低利率环境下具备显著相对优势。商业模式保障下，现金流稳健、分红确定性强的龙头左侧具备配置价值。茅台是板块底仓品种，汾酒兼具成长性与分红支撑，迎驾已率先走出调整。断层二：市场化改革的边际改善。茅台市场化改革（i茅台“全面向C”、价格市场化、产品金字塔）已取得初步成效。飞天散瓶批价从1550元回升至1630元企稳，率先止跌。茅台改革若持续深化，有望带动行业信心修复。断层三：库存周期的渐进修复。本轮周期行业库存高点已现（24Q3）。渠道库存不断去化，二三线企业经销商基本停止了打款。茅台库存进入良性区间；五粮液释放较大包袱、渠道库存低，但仍有社会库存待处理；老窖、汾酒库存有所反复。消费者角度社会库存（买涨不买跌心理）较21年明显下降。断层四：被动基金持续增配。26Q1古井、汾酒行业被动基金增配幅度相对领先（均超0.2pct），除茅台、洋河外，其他酒企被动基持股比例均已超越21Q3高点。被动基金持续增配提供一定资金支撑。（数据来源：Wind，公司公告，招商证券）。标杆案例深度解析（白酒投资者视角）。案例一：贵州茅台——穿越周期的品牌壁垒。茅台在本轮调整中表现出最强韧性。营收降幅仅3.6%（上轮未下滑），利润降幅8.1%，股价回撤45.6%（跑赢行业）。i茅台26Q1收入216亿元（+267%），飞天散瓶批价从1550元回升至1630元企稳。投资逻辑：26年预期股息率4.3%，PE约17.4倍。品牌壁垒+市场化改革+高股东回报，是板块底仓品种。供不应求将是中长期主基调，后续若批价企稳回升，零售与出厂价具备跟随上行空间。案例二：山西汾酒——清香全国化的成长韧性。汾酒本轮营收降幅仅4.1%（上轮-41.5%），利润降幅12.6%（上轮-87.8%），经营韧性较上轮明显增强。清香型全国化仍在推进，但隐含了后续去库存风险。投资逻辑：26年预期股息率5.1%，兼具成长性与分红支撑。关注渠道库存去化进度与全国化推进节奏。案例三：迎驾贡酒——率先走出调整的区域龙头。迎驾贡酒26Q1营收+8.9%、利润+0.2%，率先走出调整。26Q2经营势头延续，后续有望持续改善，全年正增可期。投资逻辑：26年预期股息率5.3%，主销价位（100-300元）受益K型消费趋势，省内市占率不断提升。案例四：五粮液——估值已充分反映悲观预期。五粮液本轮营收降幅48.1%（上轮-24.2%），利润降幅61.4%（上轮-43.8%），调整较深。回溯平台公司打款释放较大包袱，渠道库存低，但仍有社会库存待处理。投资逻辑：26年预期股息率6.7%，估值已充分反映悲观预期。关注批价企稳信号与渠道库存去化进度。（数据来源：公司公告，Wind，招商证券）。垂直主题的行动指南（白酒投资者版）。白酒板块投资评估框架。核心观察指标：1. 茅台批价：飞天散瓶批价走势是行业景气度的先行指标，当前1630元企稳。2. 各酒企营收转正节奏：茅台/迎驾已转正→今世缘Q2→古井H2→洋河H2。3. 渠道库存去化：行业库存自24Q3持续下降，关注何时达到健康水平。4. 股息率安全性：头部酒企4-7%股息率提供估值托底。5. 被动基金流入：被动基金持股比例持续提升提供资金支撑。估值修复的催化因素： 茅台批价持续企稳回升。 更多酒企实现营收转正。 库存去化至健康水平。 消费场景修复（宴席、商务）。重点标的：| 标的 | 核心优势 | 26E PE | 预期股息率 | 投资逻辑 |||||||| 贵州茅台 | 品牌壁垒+i茅台改革 | 17.4倍 | 4.3% | 板块底仓 || 山西汾酒 | 清香全国化成长 | 12.7倍 | 5.1% | 成长+分红 || 迎驾贡酒 | 率先走出调整 | 10.8倍 | 5.3% | 区域龙头弹性 || 华润啤酒 | 港股低估值 | 10.0倍 | 6.6% | 港股推荐 |风险提示： 需求恢复不及预期。 批价继续下行。 库存去化慢于预期。 竞争加剧。（数据来源：Wind，招商证券）。延伸阅读：如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。常见问题（FAQ）。问：白酒板块的估值处于什么水平？答：中证白酒PE 19.52倍，处于近10年11.96%分位，接近2018年低点。头部企业26年预期股息率4-7%，在低利率环境下具备显著吸引力。但绝对估值仍高于上一轮周期底部（PB 3.9倍 vs 上轮2.1倍）。问：茅台市场化改革的最大看点是什么？答：i茅台“全面向C”。26Q1收入216亿元（+267%），贡献约四成收入；累计注册9615万人；45岁以下用户占比超7成。飞天散瓶批价从1550元回升至1630元企稳，率先止跌。供给约束下供不应求将是中长期主基调。问：本轮白酒调整与上一轮有何不同？答：本轮营收调整幅度更大（-18.1% vs -13.4%），利润降幅接近，但企业分化显著加剧。茅台、汾酒韧性明显强于上轮，而五粮液、洋河调整更深。PB估值回落幅度接近但绝对值仍高于上轮底部。问：哪些酒企已经率先走出调整？答：茅台（26Q1营收+6.3%）、迎驾（+8.9%）已率先转正。今世缘预计Q2有望转正，古井H2低基数下利润有望重返增长，洋河H2在低基数下迎来修复拐点。老窖与汾酒调整节奏偏后。问：白酒的高股息是否可持续？答：白酒商业模式现金流稳健、资本开支低、分红确定性高。26年盈利预测已系统下调，业绩真实性增强。茅台/五粮液/老窖/汾酒/古井26年预期股息率分别为4.3%/6.7%/7.1%/5.1%/5.5%。问：白酒板块的投资机会在哪里？答：（1）高端龙头——茅台（品牌壁垒+i茅台改革+高股息）；（2）率先调整完成的区域龙头——迎驾贡酒；（3）成长性标的——汾酒（清香全国化）；（4）港股低估值——华润啤酒。建议沿修复时间轴择优布局。数据来源说明。本报告数据主要来源于：国家统计局、Wind、公司公告（贵州茅台、五粮液、山西汾酒等）、招商证券。