皓元医药-688131-A股公司深度研究报告：前端现金牛业务稳增后端产能爬坡有望贡献利润弹性-260701（28页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 化学原料药化学原料药 2026 年年 07 月月 01 日日 皓元医药（688131）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）前端现金牛前端现金牛业务业务稳增，后端稳增，后端产能爬坡有望贡产能爬坡有望贡献利润弹性献利润弹性 当前价：当前价：94.60 元元 前后端一体化平台，三大业务协同推动业绩增长前后端一体化平台，三大业务协同推动业绩增长。公司聚焦“工具化合物和生化试剂”“分子砌块”“原料药和中间体、制剂”三大业务，打

2、造前后端一体化平台，提供覆盖药物研发全生命周期的支持服务。2021-2025 年间，公司营收从 9.69 亿元增长至 28.77 亿元，CAGR 达到 31%；利润端 2023 年由于行业环境和自身资产折旧增加等因素有所下滑，之后恢复增长。三大业务协同推动业绩增长，其中前端试剂业务保持较高水平毛利率，后端毛利率承压，近些年高毛利的海外收入占比持续提高，25 年已达到 40%。前端：区域扩张与横向拓展驱动持续增长，多重壁垒构筑现金牛业务护城河前端：区域扩张与横向拓展驱动持续增长，多重壁垒构筑现金牛业务护城河。科研试剂市场规模保持较快增长，高端市场仍由进口品牌主导，国产替代有较大空间。公司前端业务

3、布局从工具化合物到分子砌块、生化试剂，近年来后两者已成为前端增长重要动力，此外公司持续完善海外配套体系，以并购加速海外布局。通过横向拓展与区域扩张，2021-2025 年间公司前端业务收入从 5.45亿元增长至 19.91 亿元，期间 CAGR 达到 38%。前端业务尤其是其中的工具化合物与生化试剂是公司现阶段的利润和现金流中心，公司以 SKU 品类扩展、服务体系和品牌效应等多重壁垒构筑了前端现金牛业务的深厚护城河。后端：后端：订单增长拉动毛利率订单增长拉动毛利率有望贡献有望贡献利润弹性，稀缺一站式利润弹性，稀缺一站式 ADC CDMO 蓄蓄势待发势待发。1）资本开支导致后端毛利暂时承压，订单

4、增长有望带动产能利用率及毛利率资本开支导致后端毛利暂时承压，订单增长有望带动产能利用率及毛利率提升提升。公司 IPO、可转债募集资金主要用于投入后端产能的建设，大量资本开支导致后端毛利率和整体利润承压。随着后端收入和项目数量的增长，产能利用率有望逐渐爬坡，预计后端业务的毛利率也将逐渐提高，对公司总体利润的负面影响将减少并逐渐转为贡献利润增量，公司盈利水平将体现向上弹性。2）立足小分子核心优势打造稀缺一站式立足小分子核心优势打造稀缺一站式 ADC CDMO，蓝海市场，蓝海市场下蓄势待发下蓄势待发。全球 ADC 药物市场正处于爆发期，CDMO 市场规模也有望稳步增长。公司的核心竞争力在于其小分子优

5、势与稀缺的一站式服务能力，公司是国内较早布局ADC 小分子研究的企业之一，建成了规模庞大的 Payload-Linker 库。2025 年重庆抗体偶联 CDMO 基地建成投用，标志着公司 ADC CDMO 业务已实现从小分子到生物大分子的覆盖。目前公司在 ADC CDMO 领域已拥有丰富的项目经验，商业化生产能力达到国际水平，订单趋势良好。我们认为公司在国内ADC CDMO 厂家中具备差异化优势，有望获得更多份额。投资建议投资建议：我们预计皓元 2026-2028 年归母净利润分别为 3.4、4.8、6.5 亿元，同比增长 42.7%、39.8%、34.7%。公司前端业务在区域扩张与横向拓展驱

6、动下持续增长，是现阶段的利润中心；后端业务订单持续增长，在 ADC CDMO 等创新药业务带动下有望迎来产能利用率和毛利率的爬升，预计将逐步扭亏并贡献利润增量，前后端业务共同驱动下将使得公司步入盈利上行期。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：存货跌价风险；市场竞争加剧风险；后端订单转化/交付不及预期;医药行业研发投入不及预期；汇率波动风险。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万)2,877 3,553 4,383 5,377 同比增速(%)26.7%23.5%23.4%22.7%归母净利润(