【中国银河】核心品类驱动，羽绒主业稳健增长-260630（4页）.pdf

1、公司点评 纺织服饰行业 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 核心品类驱动，羽绒主业稳健增长 2026 年 06 月 30 日 核心观点 公司发布 2025/26 财年业绩，收入稳健增长，盈利能力提升。公司 2025/26财年实现收入 273.50 亿元，同比增长 5.6%。归母净利润 39.94 亿元，同比增长 13.7%，增速优于收入增长。公司建议派发末期股息每股 0.25 港元，连同中期股息，全年股息合计每股 0.313 港元，派息率为 80.2%。羽绒服主业稳健，雪中飞高增，女装业务调整。分业务看，品牌羽绒服业务仍为核心增长引擎，全年收入达 235.60

2、亿元，同比增长 8.7%，收入占比提升2.5pct 至 86.2%。其中，波司登主品牌收入 197.52 亿元，同比增长 6.9%，保持稳健；雪中飞品牌聚焦高性价比市场，收入同比增长 16.6%至 25.72 亿元，表现强劲；冰洁基本持平略降 0.6%。贴牌加工管理业务受海外环境影响，收入同比下降 8.3%；女装及多元化服装业务则因市场环境低迷及公司主动去库存等调整原因，收入分别下滑 14.3%/34%，但两项收入合计占比仅 2.5%，整体规模较小。精细化渠道结构与质量，线上渠道表现亮眼：截至 2026 年 3 月末，公司羽绒服业务共拥有门店 3647 家，较财年初净增加 177 家。其中自营

3、/经销商门店分别为 1277/2370 家，较财年年初净增 41/136 家。从收入端来看，品牌羽绒服业务自营/批发/其他收入分别同比变动+16.7%/-15.5%/+29.8%，自营收入占比从 69.6%提升至 74.8%。线下端，公司持续优化渠道质量，构建分店态精细化运营体系，提升门店单店盈利能力和运营效率。此外，公司强化线上平台运营效能，实现线上渠道高质量增长，品牌羽绒服业务线上收入同比提升15.9%至 86.7 亿元，线上增速显著快于集团整体收入增速。毛利率基本稳定，经营效率稳健。2025/26 财年公司整体毛利率为 57.2%，同比微降 0.1pct。其中，品牌羽绒服业务毛利率为 6

4、2.7%，同比下降 0.7pct，主要受毛利率相对较低的线上渠道及雪中飞品牌收入占比提升影响。波司登主品牌毛利率则同比提升 0.1pct 至 69.1%，盈利能力保持稳定。公司销售费用率/管理费用率分别为 32.67%/6.53%，分别同比变动-0.24/+0.15pct，整体经营溢利率同比提升 0.2pct 至 19.4%。营运管理方面，公司库存管控良好，存货周转天数同比减少 1 天至 117 天，经营活动产生的现金净值达 64.32 亿元，同比增加 15.2%。投资建议：公司作为羽绒服行业龙头，基本盘稳固，品牌力持续提升，凭借较强 的 产 品 创 新 和 渠 道 运 营 能 力，有 望 实

5、 现 长 期 稳 健 发 展。预 计 公 司FY2027/28/29 年 归 母 净 利 润 分 别42.69/45.28/47.78 元，EPS 分 别 为0.37/0.39/0.41 元，对应 PE 估值分别为 10.2/9.6/9.1 倍，维持“推荐”评级。风险提示：终端销售弱于预期风险；新品类拓展不及预期的风险；原材料价格波动风险。波司登（股票代码：3998.HK）推荐 维持评级 分析师 郝帅：010-80927622： 分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉迪力木拉提：010-80927622：aifeila_ 分析师登记编码：S0130525080004 市场数据 2

6、026-06-30 股票代码 3998.HK H 股收盘价(元)4.28 恒生指数 22,881.02 总股本(万股)1,168,474.89 实际流通港股(万股)1,168,474.89 流通港股市值(亿元)500.11 相对恒生指数表现图 2026-06-30 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河纺服】公司深度_波司登(3998.HK)_羽绒服行业龙头，新产品、新渠道重塑增长曲线 -40%-20%0%20%波司登恒生指数 公司点评 纺织服饰行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 主要财务指标预测 2026A 2027E 2028E 2029E 营业总收入