【国盛证券有限责任公司】固定收益定期：七月：扰动中坚定方向-260701（11页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 七七月：月：扰动中坚定方向扰动中坚定方向 六月，长债小幅上行后又回落至低位，期限利差维持高位，信用利差小幅六月，长债小幅上行后又回落至低位，期限利差维持高位，信用利差小幅走阔。走阔。六月，债市呈现震荡格局，月中利率出现一定上行，月末又回落至前值，利率总体变化不大。期限利差较五月有所收窄，仍处于相对高位。信用利差相较于五月有所扩大，六月末 1 年期、3 年期和 5 年期二级资本债与国开债利差均已回升至 20%分位数以上，其中 3 年期已回升至 26%以上，显示出此前持

2、续位于极致水平的信用利差有所回复。资金是六月债市主要影响因素资金是六月债市主要影响因素。季末月受银行 MPA 考核等因素影响，资金价格往往出现季节性上升。但今年资金回升幅度较大，或受到央行引导隔夜利率向政策利率靠拢影响。资金偏紧带动长债利率小幅上行，但由于基本面和融资需求仍然偏弱，金融机构仍然缺资产，利率仍位于低位。信用利差则由于前期持续下降而有所回升。经济仍然经济仍然 K 型分化，供强需弱格局进一步显现。型分化，供强需弱格局进一步显现。新经济和旧经济仍然呈现K 型分化趋势，5 月，AI+能源行业利润增速进一步上行至 87.4%，带动总体工业企业利润增速维持 21.1%的高位，但除 AI+能源

3、以外的其他行业利润增速降幅进一步走阔至-5.7%；AI 相关产品出口增速也持续上行至73.9%，但其他产品出口增速明显回落至 4.8%。在 AI 的影响下，经济也进一步显现出供强需弱的格局。AI 行业的强劲表现或对工业增加值起到了一定的支撑，5 月工业增加值当月同比 4.5%，较上月回升 0.4 个百分点。但需求端数据仍然表现偏弱，1-5 月固定资产投资累计降幅进一步走阔至4.1%，较前值大幅下滑 2.5 个百分点；5 月社会消费品零售总额当月同比-0.6%，为 2023 年 2 月以来首次转负。一方面，AI 行业的无形资产投资、服务消费等未计入固投和社零，可能导致需求数据偏弱；另一方面，AI

4、 对就业的挤出以及工资增速的拖累也可能削弱居民消费。债券供需方面，供给或仍然保持稳定债券供需方面，供给或仍然保持稳定。尽管 AI 相关行业持续走强，但债市趋势依然取决于基本面和融资需求，特别是传统经济相关的行业走势及融资需求。融资需求或持续偏弱。政府债方面，地方债融资进度整体偏慢，或与缺乏优质项目相关，后续需关注三季度政策动向，若未出台增量刺激政策，发行进度或难以大幅提升；超长期特别国债发行节奏或较为平稳。债券配置债券配置需求仍有支撑。需求仍有支撑。虽然今年保险保费收入增速高于去年同期，但今年 1 季度保险持有债券资产增量显著低于去年同期，保险对债券存在一定程度的欠配。而随着资金持续宽松以及长

5、债利率震荡下行，保险存在增配可能。结合近期保险增加超长债配置的行为，我们认为如果此趋势延续，三季度超长债利差存在压缩可能。中小行配债增速也同样有所放缓，一方面中小行可能有抛券兑现盈利、改善利润指标的需求，一方面季末流动性指标也会对银行有一定约束。但目前中小行资产放缓速度或快于负债放缓速度，配债需求或依然持续，季末前的减持或带来季末后的补仓需求。跨季之后资金宽松与央行操作需要重点关注跨季之后资金宽松与央行操作需要重点关注。央行近期将利率走廊区间由70BP 收窄至 50BP，且利率走廊中枢有所下移。此外央行还新增了隔夜逆回购操作，虽然央行并未披露隔夜逆回购的资金价格，但理论上看，新增隔夜逆回购利率

6、大概率会较 7 天逆回购利率小幅下调。总体上看，央行能够接受的资金价格下限或有所降低，但仍需要关注跨季后央行资金回笼的规模，如果央行大幅回笼资金，也能够有效的约束资金价格的下降幅度。我们认为，季末之后央行或适度回笼，7 月上中旬隔夜利率存在再度下降至 1.2%甚至突破可能。按往年季节性规律，季末后资金将下行并趋于平稳。政策或延续此前基调政策或延续此前基调，基本面和资金面均对债市形成支撑，基本面和资金面均对债市形成支撑，七月债市走强七月债市走强或更顺畅或更顺畅。展望后市，基本面方面，传统经济或维持偏弱格局，而融资需求又多由传统经济决定，因此利率下行趋势不变。关注月底政治局会议，目前经济增速大概仍