【东方证券】“通往再平衡之路”系列之六：以新一轮“国改”助推财政新循环-260701（13页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 新一轮“国改”方案已经下发，尽管全文尚未公布，但从各地、各国企的会议与表态中可以初步判断，改革对国资“要做什么”做了前所未有的明确廓清。如果说，以往国改的重点是各个企业“去杠杆”、“混改”、提质增效，属于微观层面上的以往国改的重点是各个企业“去杠杆”、“混改”、提质增效，属于微观层面上的企业治理优化，那么未来国改将从这种微观治理走向宏观调控，更加强调布局调企业治理优化，那么未来国改将从这种微观治理走向宏观调控，更加强

2、调布局调整，有进有退，使之成为国家安全与产业升级的主力。整，有进有退，使之成为国家安全与产业升级的主力。在土地财政长期退坡、传统增长抓手被削弱的当下，我们认为对新一轮国企改革的在土地财政长期退坡、传统增长抓手被削弱的当下，我们认为对新一轮国企改革的理解，应更多从构建新财政循环的角度出发。理解，应更多从构建新财政循环的角度出发。从卖地+基建+招商引资+工业增长的旧循环，走向中央财政加力为民生托底+地方股权投资重点投向战略新兴行业+国资更加聚焦主业从而解决科技与安全的核心诉求新循环，涉及一部分收入减少（土地财政、零基预算）、一部分收入增加（公共服务运营、存量资产盘活、税收更严格监管，以及未来可能的

3、消费税调整）、支出优化（支持国家安全+战略新兴产业）与层级协调（对地方的转移支付要更为合理，如根据常住人口规模提供基本公共服务）。为什么强调主业的边界？为了更加集中，更好贯彻国家战略意图。新方案提出，要将央企资产与营收高度集中于重点行业，预计会有后续指导性文件配套，一是行业预计会有后续指导性文件配套，一是行业清单，“清单，“十五五”提出“制定实施国有经济布局优化和结构调整指引目录”，意味十五五”提出“制定实施国有经济布局优化和结构调整指引目录”，意味着改革要求是刚性的，尤其需要留意房地产、酒店、传统轻工业等；二是功能考着改革要求是刚性的，尤其需要留意房地产、酒店、传统轻工业等；二是功能考核，中

4、央企业功能界定管理办法有望在近期正式出台核，中央企业功能界定管理办法有望在近期正式出台，主要是为了解决公益类企业在兼顾安全与效益时可能面临的矛盾。钱从哪里来？盘活资产与公共服务，钱从哪里来？盘活资产与公共服务，现有案例包括但不限于从“卖木头”的森林工业向包含康养、旅游、矿泉水制造在内的生态经济转型（吉林长白山森工集团）、从粗放式城建到人才公寓与保障房运营（各地都有出现）、从“挖煤卖煤”到“富矿精开”与交易平台建设（贵阳矿能集团）等等。对于资对于资本市场的影响，一是以公本市场的影响，一是以公共服务涨价对冲部分土地财政共服务涨价对冲部分土地财政退坡退坡的可能性，二是会有更多文旅、农村、县域等消的可

5、能性，二是会有更多文旅、农村、县域等消费场景被相关国企释放出来，三是存量资产盘活更加密集，也相应会产生更多新型费场景被相关国企释放出来，三是存量资产盘活更加密集，也相应会产生更多新型金融产品（金融产品（REITs、ABS 等），也因等），也因为此，为此，监管对隐性债务与新增风险的谨慎也大监管对隐性债务与新增风险的谨慎也大概率维持在较高水平。概率维持在较高水平。投到哪里去？在新的财政循环中，国企相对于普通企业，所承担的战略使命会进一投到哪里去？在新的财政循环中，国企相对于普通企业，所承担的战略使命会进一步增加，包括统一大市场、保障国家资源与粮食安全、军工国防、发展新兴产业与步增加，包括统一大市场

6、、保障国家资源与粮食安全、军工国防、发展新兴产业与未来产业等等。未来产业等等。我们不妨观察 2024 年至今新成立的央企，这些企业普遍与跨区域且具有战略意义的大型基建、物流与地理等“统一大市场”基础设施、可带动“强链补链延链”的支柱或新兴产业有关。在手段上，国企主导的股权投资（在制度范围内有一定容错机制，较债务融资更富弹性，也不会因为局部风险产生的刚性兑付而传导为更大危机）取代了以往的财税补贴与土地优惠（增加政府债务），成为扶持本地产业的工具。新财政循环的构建并非刚刚开始：（1）前期已在推进的“零基预算”并非简单“省钱”，而是向固化格局说“不”，有些支出势必会被压减；（2）城投转型是最佳观察指