网易-9999.HK-港股公司研究报告：蓄势待发再迎新一轮产品周期（网易深度之二）-260630（41页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2026 年 06 月 30 日 网易(09999)蓄势待发，再迎新一轮产品周期（网易深度之二）报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）我们于 2020 年发布首次覆盖深度匠心与热爱造就游戏常青树，探讨网易聚焦游戏主业，以“坚守研发核心、海外稳扎稳打”的思路双线并进。本篇报告则重点讨论公司长青运营、品类创新、出海策略调整以抓住下一轮行业机遇。网易是全球稀缺的长青游戏公司，市场低估了其游戏基本盘的持续性与自研出海的成长性，且长期担忧网易增长依赖少数长青老游、产品周期波动大，但复盘其经营，真正的护城河

2、是穿越周期的长青运营与“一年一爆品”的世界级品类创新能力。MMO 基本盘维稳，新品类创新带来增量。梦幻西游等构成稳固基本盘，长青原因在于成熟的经济/社交系统与高频运营。增量多来自品类创新如第五人格（非对称竞技）、燕云（开放世界）等大单品，多为发行不到三年、且多非传统 MMO 的新品。新品储备丰富，新一轮产品周期蓄势。持续押注年轻用户偏好的内容向品类，在研管线多元化，遗忘之海（海洋开放世界，预约超 3000 万、7 月上线）、无限大（都市开放世界）、归唐（3A 买断制单机）等构成 26/27 年的新一轮产品周期。自研出海打开第二增长曲线。中国以外游戏市场全球占比 73%，且 PC 占比高，行业主

3、导者为 3A 游戏大厂，但近年海外 3A 游戏厂商经营平淡，国产游戏凭借自研进步，Steam年度畅销 Top100 中国游戏从 21 年 5 款翻倍至 25 年的 11 款。公司经历了从投资出海到自研出海的策略调整，研发投入支撑的 3A 工业化能力已通过漫威争锋燕云十六声在欧美主流市场得到验证，目前海外游戏收入占比仍低于 20%，具备较大潜力。AI 提效，带来新玩法。AI 降低内容生产门槛，（1）内容消耗型游戏提升版本更新速度，（2）demo 降低创意试错成本，丰富供给，（3）AI+UGC 有望打造新的平台。目前网易 AI 实践包括：蛋仔派对UGC、逆水寒AI 剧组、永劫无间AI 队友等。估值

4、与股东回报：安全边际高，向上有弹性。近十年调整后 ROE 基本在 20%以上，过去五年股东回报率均值在 4%左右。50 亿美元回购计划延长至 29 年初，季度派息稳定。上调盈利预测，维持买入评级。考虑公司存量产品持续性及新品节奏，我们预计公司2026-2028 年营业收入 1185/1310/1407 亿元（原预测为 1148/1263/1314 亿元），同比增长 5%/11%/7%；预计公司 Non-GAAP 净利润 411/470/510 亿元（原预测为408/468/501 亿元），同比增长 10%/14%/9%。SOTP 分部估值下，目标市值 7172 亿元人民币，对应每股合理价值 2

5、56 港元/股，维持买入评级。风险提示：新品上线进度或表现不及预期、长青产品流水下滑超预期、版号与行业监管风险、出海及地缘与本地化风险。市场数据：2026 年 06 月 29 日 收盘价（港币）199.40 恒生中国企业指数 7605.34 52 周最高/最低（港币）248.00/168.80 H 股市值（亿港币）6,419.81 流通 H 股（百万股）3,190.64 汇率（港币/人民币）0.8692 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 林起贤 A0230519060002 研究支持 张淇元 A0230124080001 联系人 林起贤 A023

6、0519060002 财务数据及盈利预测 百万元 人民币 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 105,295 112,626 118,502 131,026 140,744 同比增长率（%）1.8 7.0 5.2 10.6 7.4 经调整归属普通股东净利润 33,511 37,344 41,122 46,992 51,007 同比增长率（%）2.61 11.44 10.12 14.27 8.54 经调每股收益（元/股）10.56 11.7 12.88 14.72 15.98 ROE（%）21.82 21.71 21.56 21.67 20.71 市盈率 16.65