发电行业：厄尔尼诺或带来大水电估值修复机会-260630（26页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 发电发电 厄尔尼诺或带来大水电估值修复机会厄尔尼诺或带来大水电估值修复机会 华泰研究华泰研究 发电发电 增持增持 (维持维持)王玮嘉王玮嘉 研究员 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 黄波黄波 研究员 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 李雅琳李雅琳 研究员 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 康琪康

2、琪*联系人 SAC No.S0570124070105 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 川投能源 600674 CH 19.63 买入 长江电力 600900 CH 36.84 买入 国投电力 600886 CH 17.66 买入 国电电力 600795 CH 6.19 买入 华能水电 600025 CH 11.35 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 6 月 30 日中国内地 专题研究专题研究 2026 年 5 月底南方电网

3、负荷提前创历史新高，大幅提升了市场对极端天气及水电来水的关注度。本报告基于官方机构对我国不同地区主汛期降雨预测和历史上厄尔尼诺/拉尼娜事件对水电站主汛期发电量影响复盘，发现：1）厄尔尼诺事件并不完全代表当年主汛期来水偏枯，反而水电站发电量总体上会受益于厄尔尼诺事件；2）2Q26 以来高频出库流量数据不好的雅砻江水电有可能迎来主汛期的发电量 yoy 转正。当前国投电力/川投能源/长江电力估值处于历史较低水平，且 2026E 股息率高达 3.9%/3.5%/3.8%。我们认为当前水电资产配置性价比突出，重点推荐国投电力/川投能源，建议关注长江电力/国电电力/华能水电。大水电主汛期来水总体有望受益于

4、厄尔尼诺事件大水电主汛期来水总体有望受益于厄尔尼诺事件 从历史上厄尔尼诺/拉尼娜事件对水电站主汛期发电量影响复盘，我们发现厄尔尼诺事件并不等于当年主汛期来水偏枯，华能水电处于强厄尔尼诺事件中的 3Q23 多数水电站实现上网电量同比高增，长江电力金沙江中下游水电站在强厄尔尼诺事件中的 3Q23与结束之后的 3Q24发电量均呈现同比偏多态势，雅砻江中下游水电站厄尔尼诺事件结束后的 Q3 上网电量同比增长。根据国家气象中心 2026/4/1 发布的2026 年主汛期气候趋势预测，雅砻江水电/大渡河/华能水电的大部分电站位于主雨带，6-8 月来水弹性或较高。大水电业绩韧性或高于市场预期，但当前估值水平

5、偏低大水电业绩韧性或高于市场预期，但当前估值水平偏低 大水电市场化电量比例相对较低，受江浙粤等省份年度长协电价下行的实际影响程度远小于上述省份市场化电价的表观同比降幅；对于大水电而言，来水偏丰带来的电量增长业绩弹性远高于电价波动，我们测算显示长江电力、华能水电、雅砻江水电仅需 5%的上网电量增长，即可分别抵消近 1.5 分、1分、1.5 分的含税上网电价降幅。长江电力/国投电力最新收盘日 PE-TTM 位于近 3 年 1%分位，川投能源最新收盘日 PE-TTM 位于近 3/5 年 4%/21%分位；长江电力最新收盘日 PB(LF)位于近 3 年 10%分位，川投能源最新收盘日 PB(LF)位于

6、近 3/5/10 年 0%/5%/5%分位，国投电力最新收盘日 PB(LF)位于近 3/5/10 年 2%/20%/18%分位，但我们预计国投电力/川投能源/长江电力 2026E 股息率高达 3.9%/3.5%/3.8%，配置性价比突出。与市场观点不同之处与市场观点不同之处 1）市场认为厄尔尼诺事件当年对西南水电来水不利，但我们认为大水电来水总体受益于厄尔尼诺事件。根据国家气象中心 2026/4/1 发布的2026 年主汛期气候趋势预测，2026 年 6-8 月雅砻江水电和华能水电的大部分电站来水或迎来较高弹性，长电/桂冠总体有望接近常年同期或略偏多。2）市场担忧市场化电价下行对水电公司盈利的