MINIMAX~W-0100.HK-港股公司研究报告：两阶段战略进阶：开源模型领跑与全模态融合-260629（29页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2026 年 06 月 29 日 MINIMAX-W(00100)两阶段战略进阶：开源模型领跑与全模态融合 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）大模型技术路径收敛，国产模型主打性价比，海外商业化加速跑通。当前世界主流基座模型的预训练范式已收敛至 Decoder-Only+MoE 架构，竞争重心转向中后期的算法工程与推理侧优化。海外商业模式已跑通。OpenAI 2026 年 3 月 ARR 超过 250 亿美元，B 端占比快速提升；Anthropic 已实现 450 亿美元级别 ARR（2026.0

2、5），B 端+API 贡献主要收入。国内商业化进程慢于海外，但 Agent 类应用兴起对高性价比、高执行力模型需求大量增长，国内开源模型 B 端商业化曲线陡峭。MiniMax 是自研全模态大模型先行者，全球化布局驱动收入高增。公司成立于 2021年，由前商汤副总裁闫俊杰博士创立，拥有扁平化的 AI 原生组织架构。财务方面，2025年公司实现总收入 7904 万美元，同比增长 159%，2026 年 2 月 ARR 突破 1.5 亿美元。MiniMax 收入结构多元，AI 原生应用占比 67.2%，开放平台及企业服务增速较快，占比 32.8%。值得注意的是，公司坚定执行全球化战略，中国大陆以外地

3、区收入占比高达73%。随着推理边际成本下降，公司毛利率已提升至 25.4%，经调整净亏损率大幅缩窄。MiniMax M3 模型自研 MSA 架构，原生多模态与前沿 Coding 能力并重。公司全模态战略坚持两阶段方法：第一阶段(过去四年)在每个模态建立业界领先模型；第二阶段(2026年开始)将各模态融合，预计 26H2 推出 M3 大参数版本模型及 Hailuo3.0 模型。MiniMax M3 提出 MSA 架构并开源，能有效解决超长上下文的计算和部署问题，对 B 端客户更友好。我们认为，在 1M 超长上下文，算力有限、场景多元基础上，109B 总参/6B 激活的小MOE+MSA 的极简部署

4、与性价比对 B 端客户有吸引力，有望拉动 MiniMax ARR 快速增长：1）部署简单，kernel 设计保持简洁，可以跨 GPU 部署；2）训练可迁移，已有模型不需要从头训练；3）多模态原生。投资分析意见：目标市值 2152 亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028E 实现收入 4.50 亿美元、10.55 亿美元及 21.10 亿美元，同比增长 469%、135%、100%；我们预计 2026-2028E 实现经调整归母净利润-4.35 亿美元、-4.00 亿美元及-2.94 亿美元。现价对应 26-28 年 PS 分别为 38x/16x/8x。参考智谱 20

5、27 年 PS 为 109x，月之暗面（Moonshot）2026 年 5 月静态 P/ARR 约 100 x，考虑流动性因素等，给予MiniMax27 年目标 PS 30 x，目标市值 2152 亿元人民币。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：大模型底层技术迭代不及预期；AI 应用商业化落地及付费意愿不及预期；行业价格战加剧导致盈利能力受损；国内外数据隐私及版权合规风险。市场数据：2026 年 06 月 26 日 收盘价（港币）427.00 恒生中国企业指数 7460.84 52 周最高/最低（港币）1,330.00/220.00 H 股市值（亿港币）1,339.22 流通 H 股（百万股）

6、313.64 汇率（港币/人民币）0.8694 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 林起贤 A0230519060002 任梦妮 A0230521100005 黄俊儒 A0230525070008 陈晴华 A0230525100001 洪依真 A0230519060003 黄忠煌 A0230519110001 研究支持 陈悦 A0230524100003 联系人 林起贤 A0230519060002 财务数据及盈利预测 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 31 79 450 1,055 2,110 同比增长率（%）78