【国盛证券有限责任公司】2026年债市中期策略：K型分化，利率向下-260630（28页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益年度策略 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 年度策略年度策略 K 型分化，利率向下型分化，利率向下2026 年年债市中期策略债市中期策略 2026 年上半年，债市走出由短及长的牛市行情。年上半年，债市走出由短及长的牛市行情。K 型经济之下，融资需求在 2026 年上半年显著走弱，形成金融机构缺资产的格局。资金面持续宽松，1 季度银行增配稳定了债市，而 2 季度资金宽松加大驱动长端利率下行，信用更是走出了强势行情。年初以来，1 年 AAA 存单从去年末的1.63%下降至 6 月 25 日的 1.48%，10 年和 30 年国债分别从

2、 1.85%和2.27%下降至 1.74%和 2.22%，5 年 AAA-二永更是从 2.22%下降至1.89%，大幅下降 33bps。K 型基本面是债市走强的基础，如果科技代表型基本面是债市走强的基础，如果科技代表 K 型分化向上的方向，则代型分化向上的方向，则代表下行方向的传统经济则更多与债市相关表下行方向的传统经济则更多与债市相关。今年经济虽然表现稳健，而且物价也有所上行，但由于结构分化，因而并未带来利率上行压力，反而加剧了资产缺口。这是由于 K 型经济之下对融资需求较高的传统经济走弱，而新经济盈利强劲，即使有投资需求也无需过多外部融资，因而整体融资需求走弱。而居民部门面临不确定性上升，

3、导致储蓄持续增加，金融机构资金来源增速提升。资产缺口拉大形成资金宽松与整体广谱利率下行。央行货币政策或接受利率中枢水平平稳下行央行货币政策或接受利率中枢水平平稳下行。上半年资金宽松更多来自市场自发的融资需求减少，央行在 2 季度总体保持有克制的回笼，即在资金价格接近利率走廊下沿时减少投放，而在上升至政策利率附近时增加投放。我们认为，下半年随着广谱利率下降，货币当局或接受利率有克制的平稳下行。从最近潘功胜行长在陆家嘴论坛表态来看，央行接受的资金价格中枢和下限有望下移。本次论坛上潘行长表示将适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期流动性需求。同时利率走廊范围从之前的1.2%,1.9%变为

4、1.15%，1.65%，整体区间和下限都有所下移。另外，这也符合银行负债成本下移和广谱利率整体走低的趋势。预计债市有望在预计债市有望在 3 季度继续走强，季度继续走强，10 年和年和 30 年国债有望降至年国债有望降至接近接近1.60%和和 2.05%附近附近，1 年存单有望降至年存单有望降至 1.35%-1.40%，而后需要，而后需要观察政策变化以及机构行为观察政策变化以及机构行为。过去两年，银行平均负债成本每半年下降13bps 左右，如果假定银行下半年负债成本延续此前下行趋势，整体债券利率下行幅度预期相同，我们预计 10 年国债有望下行至 1.6%附近，而 30年国债或下行至 2.05%附

5、近。如果资金价格中枢较目前下行 5-10bps，1年 AAA 存单则有望下行至 1.35%-1.40%左右。城投城投债：低利率水平下更需平衡收益与风险债：低利率水平下更需平衡收益与风险。债务压力偏高的中西部弱区债务压力偏高的中西部弱区域仍保留着显著的风险溢价，域仍保留着显著的风险溢价，贵州、云南两省 AAA 级城投利差分别达96BP、83BP，AA+级利差更是突破 100BP，陕西、广西、甘肃等地利差水平也明显高于全国中枢。这一分化印证了化债政策仅阶段性缓释了全域性债务风险，并未从根本上拉平区域间的基本面差异，后续随着化债周期逐步收尾，尾部区域的再融资压力与信用担忧可能重新发酵，区域利差分化存

6、在进一步走阔的可能。产业产业债：债：“中中端值拥挤、长端仍有度度“中中端值拥挤、长端仍有度度。当前 AAA 级高等级产业债各期限信用利差均处于 2023 年以来的偏低分位，上半年短端 1 年、3 年期利差小幅走阔，当前历史分位分别约 20%、29%；5 年期品种利差压缩最为明显，历史分位数不足 10%，票息安全垫最为薄弱；10 年期长端利差虽持续收窄，但仍维持 40%左右的历史分位，相对中短端保留了更度的期限溢价，形成中中端值拥挤、长端仍有度度 的利差格局。二永债：供给逐步放量，关注调整后配置机会二永债：供给逐步放量，关注调整后配置机会。后续二永供给放量时期，后续二永供给放量时期，关注调整出的