波司登(03998.HK)-港股公司研究报告：FY26高质量稳增长属性凸显新财年继续聚焦心智品类-260628（3页）.pdf

1、证券研究报告|公司点评|服装家纺 http:/ 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 波司登(03998)报告日期：2026 年 06 月 28 日 FY26 高质量稳增长属性凸显，新财年继续聚焦心智品类高质量稳增长属性凸显，新财年继续聚焦心智品类 波司登波司登点评点评报告报告 投资要点投资要点 集团层面：利润小超预期、连续集团层面：利润小超预期、连续 8 年净利率提升年净利率提升 公司公布 26/3/31 年度业绩，集团全年收入 273.5 亿，同比+5.6%，营业利润 52.9亿，同比+6.6%，收入及营业利润取得符合预期的稳健增长，营业利润率提升；同时归母净利 39.9 亿，同比+1

2、3.7%，略超预期，增速快于营业利润主要来自：1）融资净收入增加1.66 亿，来自理财收益增加和可转债利息减少；2）所得税率同比下降 2.8pp，来自股息预扣税减少。波动零售环境和气候偏暖背景下取得高质量增长，2018 年改革以来利润率连续 8 年提升。羽绒服业务：韧性凸显、盈利上行羽绒服业务：韧性凸显、盈利上行 核心的羽绒服业务全年收入 236 亿，同比+8.7%，其中上下半年分别同比+8.3%/+8.9%，下半财年在 12-1 月的偏暖天气挑战下仍实现正向增长。分渠道来看，直营收入同比+16.7%，经销收入同比-15.5%，反应灵活根据终端零售调节对经销商的发货，经销商渠道健康度高；线上收

3、入同比+15.9%，抖音渠道尤其表现出色，线下+4.9%，保持稳健增长。分品牌看，波司登/雪中飞分别+6.9%/16.6%，符合预期。羽绒服业务的毛利率 62.7%，同比-0.7pp，主要来自：1）毛利率较低的电商增速快于直营，2）毛利率较低的雪中飞增速快于波司登；营业利润 55.9 亿，同比+12.4%，其中上下半年分别同比+9%/+14%，增速快于收入，全年羽绒服业务营业利润率 23.7%，同比+0.7pp，盈利能力持续上行。OEM、女装、多元化业务仍在调整期、女装、多元化业务仍在调整期 OEM 业务全年收入 30.9 亿，同比-8.3%，下滑与关税、地缘政治、海外消费力低迷有关，期待 F

4、Y27 改善；女装业务全年收入 5.6 亿，同比-14.3%，毛利率和营业利润率下滑较多，与女装年内主动去库有关，新财年轻装上阵；多元化业务收入 1.4 亿，同比-34.0%，仍在调整期。暖冬下存货周转提速、分红比例保持暖冬下存货周转提速、分红比例保持 80%+财年期末集团存货 35.8 亿，同比-9.5%，库存周转天数 117 天，同比-1 天，暖冬挑战下仍然实现周转加速，体现公司出色的营运效率；经营现金流 64.3 亿，同比+62%，全年现金分红比例 80.2%，连续 5年派息超过 80%盈利预测及估值盈利预测及估值：26/3/31 财年公司以机能户外、大师泡芙、AREAL 高级都市线三大

5、设计师系列为抓手，在产品设计推新、品宣展示、渠道形象升级方面继续积极推进，配合极寒、高端户外为代表的经典热卖系列，在波动零售环境下有望展现出品牌形象的持续升级、渠道的高质量零售表现和持续高效的运营周转效率，FY27 预计仍将聚焦心智品类，实现稳健成长并保持出色运营效率。我们预计 27/3/31、28/3/31、29/3/31 财年公司收入 292/310/330亿元，同比+6.7%/6.4%/6.3%，归母净利 43.2/46.4/49.7 亿元，同比+8.0%/+7.6%/+7.1%，对应 PE 9.3/8.6/8.1X。FY22-FY26 连续 5 个财年分红率超过 80%，低估值、稳增长

6、、高分红属性凸显，维持“买入”评级。风险因素风险因素：降温频率低于预期，消费者消费力低于预期 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 分析师：詹陆雨分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 基本数据基本数据 收盘价 HK$3.95 总市值(百万港元)46,154.76 总股本(百万股)11,684.75 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 FY26 预计平稳收官，品宣声量放大、保持高质量运营 2026.03.08 2 高质量成长，旺季品销加码拉动零售热度 2025.11.30 3 旺季品销有序铺开，降温拉