皓元医药-688131-A股公司深度报告：前后端共振成长逻辑强化-260629（25页）.pdf

1、 敬请阅读末页之重要声明 1 前后端共振，成长逻辑强化前后端共振，成长逻辑强化 相关研究：相关研究：1.稀缺ADC一体化平台助推成长 2025.08.18 公司评级：买入（公司评级：买入（维持维持）近十二个月公司表现近十二个月公司表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 16 26 83 绝对收益 14 34 106 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：分析师：蒋栋 证书编号：证书编号：S0500521050001 Tel：(8621)50295368 Email： 地址：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点：核心要点：一体化加速成型，一体化加速成型，开

2、启开启后端开创成长弹性新阶段后端开创成长弹性新阶段 公司自 2017 年推进“产业化、全球化、品牌化”战略，2021 年科创板上市后通过收购上海药源、建设重庆 ADC 基地等关键动作，完成从“前端强、后端蓄力”向“前端稳现金流、后端创成长弹性”的跨越。2025 年年重庆基地投运，上海重庆基地投运，上海-马鞍山马鞍山-重庆“三位一体”重庆“三位一体”XDC 体系成型，战略落地体系成型，战略落地具备强连续性。具备强连续性。后端后端培育阶段利润略有侵蚀培育阶段利润略有侵蚀：根据 Wind 数据，2020-2025 年营收从 6.35亿元增至 28.77 亿元，CAGR 达 35.3%；归母净利润由

3、2020 年的 1.28 亿元增长至 2025 年的 2.40 亿元，5 年间 CAGR 约为 13.4%。后端毛利率较后端毛利率较低，产能爬坡盈利弹性有望持续释放低，产能爬坡盈利弹性有望持续释放：2025 年前端生命科学试剂收入19.91 亿元，占比 69.2%，毛利率 61.91%，为利润压舱石；后端原料药及中间体收入 8.72 亿元，同比增长 15.59%，随产能爬坡盈利弹性将持续释放。前端：三层增长曲线筑牢护城河前端：三层增长曲线筑牢护城河 前端业务形成“稳增长前端业务形成“稳增长-快放量快放量-拓空间”的三阶格局：拓空间”的三阶格局：工具化合物为现金流底座：工具化合物为现金流底座：根

4、据 Wind 数据，2025 年与生化试剂合计收入 14.28 亿元，同比增长 32.0%，累计支持科研论文超 7.2 万篇，客户粘性深厚。分子砌块为第二增长引擎：分子砌块为第二增长引擎：根据 Wind 数据，2022-2025 年收入从 2.46亿元增至 5.63 亿元，CAGR 超 35%，2025 年增速回升至 35.0%，已形成 PROTAC、氘代试剂等高附加值产品线，SKU 达 9.2 万种，逐步脱离低门槛竞争。生化试剂打开天花板：生化试剂打开天花板：根据公司投资者关系活动记录表，2025 年收入约 3 亿元，同比增长超 50%，覆盖重组蛋白、抗体、小核酸等品类，SKU 达 2.4

5、万种，成为前端增长新动力。根据公司年报，截至 2025 年末，前端总 SKU 达 15.9 万种，叠加“小分叠加“小分子药物研发子药物研发+AI 技术”一站式筛选平台，技术”一站式筛选平台，将将充分受益国产替代趋势充分受益国产替代趋势当前高端科研试剂进口占比超 90%，公司凭借供货效率与品牌优势加速渗透。全球化成效显著：全球化成效显著：根据 Wind 数据，2025 年境外收入 11.57 亿元，同比增长 34.22%，毛利率 61.10%，显著高于国内业务的 37.78%。后端：后端：ADC 一体化平台迈入收获期一体化平台迈入收获期 后端核心逻辑已从“产能投放”转向“订单兑现”：后端核心逻辑

6、已从“产能投放”转向“订单兑现”：能力闭环成型：能力闭环成型：根据公司公众号信息，2025 年 3 月重庆 ADC 基地投运，6 月通过欧盟 QP 审计，形成覆盖“毒素连接子合成-抗体原液生产-偶联制剂灌装”的全链条 XDC 服务体系，质量体系达欧盟 GMP标准，可承接国际高端订单。订单储备充足：订单储备充足：根据公司年报，2025 年承接 ADC 项目超 190 个，合作客户超 1700 家，分别同比增长 72.7%和 71.7%；后端小分子在手证券研究报告证券研究报告 2022026 6 年年 0 06 6 月月 2 29 9 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 公司研究公司研究 皓元医药