宏观经济深度报告：基于政策目标框架的流动性收紧分析-260629（20页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20262026年年0606月月2929日日宏观经济深度报告宏观经济深度报告基于政策目标框架的流动性收紧分析基于政策目标框架的流动性收紧分析核心观点核心观点经济经济研究研究宏观深度宏观深度证券分析师：李智能证券分析师：李智能证券分析师：田地证券分析师：田地0755-229404560755-S0980516060001S0980524090003证券分析师：董德志证券分析师：董德志021-S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比-4.10社零总额当月同比-0.60出口当月同比19.40M28.60市场走势资料

2、来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告宏观经济深度报告-从稀缺准备金体系到充裕准备金体系谈货币政策调控机制的改革 2026-06-26宏观深度：从央行政策目标看本轮流动性收紧进程 2026-06-24宏观经济深度报告-转型时期政策与经济之间关系的再探讨2026-06-09宏观经济深度报告-宏观政策与经济的关系在发生深刻的变化 2026-04-30叙事转折点2026 年一季度全球宏观及资产配置分析展望2026-04-082026 年3 月以来，央行通过公开市场操作持续回收流动性，5 月超储率降至近年最低，DR001 逐步走高并在6 月超过政策利率，流动性明显收紧。但这一操作发生在增长

3、疲弱（45 月GDP同比仅4.2%、4.4%，低于目标下限）+汇率强势的特殊组合下，与历史上多数收紧案例不同。本文从央行政策目标体系出发，系统分析本轮收紧的内在逻辑。我国央行政策目标呈三层结构：促进经济增长为最终核心目标；保持币值稳定（物价与汇率）为中间手段；防范金融风险维护金融稳定为并行法定职责。2008 年后增长动能回落，多重目标动态权衡成为常态。2012年以来唯一加息周期（20172018 年）显示：经济增长高于政府目标是加息的必要条件，核心CPI超过2%是加息的充分条件。2018 年后加息不再出现，但流动性收紧频发，触发因素转为汇率贬值压力、经济短期偏强或利率波动风险三类。本轮收紧与增

4、长、汇率均无关，根本原因在于央行对长期利率波动风险的防范PPI快速上行、核心CPI 处高位，而长端利率加速下行，债市脆弱性上升，央行通过收紧隔夜流动性抑制过度加久期行为，防风险暂时压过稳增长。参照 2024 年经验（69 月 DR001 偏高、10Y 国债利率仍下行超20BP），此类收紧最终让位于稳增长。当前经济基本盘方面，消费边际改善但灵活就业占比上升压制收入增速和消费意愿，消费改善的可持续性存疑；投资受制于正确政绩观约束，政策性金融工具落地偏慢；出口短期高景气但海外利率上行或在下半年形成拖累。二季度GDP或触及4.5%下限，下半年稳增长压力上升，三季度降准降息窗口有望打开。但需注意，降息与

5、货币市场流动性紧张可并存若输入型通胀维持高位而长端利率受弱经济牵引下行，央行仍可能阶段收紧短端以防范风险，不过流动性收紧不必然推升长端利率（2024年经验印证）。风险提示：风险提示：输入型通胀持续时间和上升幅度超预期，海外经济下行超预期，国内政策执行的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录基于政策目标框架的流动性收紧分析基于政策目标框架的流动性收紧分析.4 4央行政策目标体系与历史经验.4本轮流动性收紧的原因分析.7历史参照：2024 年的经验.10当前经济基本盘分析.11三季度货币政策以及货币市场流动性展望.16风险提示风险提示.18

6、181ZRVwPmPyRpQpQnMrOtPoR8O9R7NsQmMoMqOlOoOrPiNmPnN7NqQzQvPtPuMvPpOqQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：中国央行政策目标体系.5图2：2008 年是国内经济增速由升转降的转折点.5图3：2008 年前利率与 CPI 走势趋同而后相关性逐渐下降.5图4：2017-2018 年加息的必要条件是经济增长高于政府目标.6图5：核心 CPI 同比超 2.0%必加息而 PPI 高企则不一定.6图6：2017-2018 年加息时 CPI 同比处于历史偏低水平.6图7：2017-2018