债券研究-固收半年度投资策略：利率下台阶信用重定价——2026年国内及债券市场中期策略-260625（36页）.pdf

1、 固收研究/固收半年度投资策略/证券研究报告 挖挖掘价值掘价值 投资投资成长成长 固收半年度投资策略 利率下台阶，信用重定价2026 年国内及债券市场中期策略 2026 年 06 月 25 日 【固收固收观点观点】2026 年年初至 5 月中旬，债市始终笼罩在对经济增长和通胀预期的担忧之中，市场情绪相对较为谨慎，但随着基本面修复节奏放缓以及内生性通胀抬升预期逐步被证伪后，在流动性持续充裕的现实驱动下，债券收益率震荡下行。往后看，往后看，我们认为下半我们认为下半年年宏观基本面将呈现宏观基本面将呈现“K”型型分化格局，分化格局，表现为表现为两方面：两方面：一方面为外需强内需稳的内外部“K”型走势，

2、另一方面就国内经济而言，新兴产业产投或继续走强，而传统制造业以及基建等景气度大幅回升的可能性不大，就消费和地产而言，或呈现结构性回暖格局。政策方面，逆周期与跨周期调节平衡，出口韧性支撑下经济目标增速完成难度或不大，增量刺激政策大幅发力的可能性有限，关注存量政策的集成效应如何。贷款增速下行、信贷需求疲软，可能是当前流动性超预期宽松的关键贷款增速下行、信贷需求疲软，可能是当前流动性超预期宽松的关键原因，原因，而其根源在于经济而其根源在于经济 K 型修复下传统债务部门型修复下传统债务部门的持续收缩。的持续收缩。我国经济增长的引擎正在发生切换，这意味着信贷周期的趋势性回落可能还远未走到尽头。理论上存在

3、两条拉升路径促进信贷重回增长通道，即旧动能出清，传统债务周期重启，和新动能接棒，K 型上方的行业通过债务融资实现扩张。但两者均难以在今年下半年便能兑现，可能需要拉长至更加中长期的维度去观察。下半年银行间下半年银行间流动性的扰动因素可能主流动性的扰动因素可能主要有二：要有二：一是信贷的阶段性修复，二是央行监管力度的边际调整。但其或更多放大短期波动，中长期来看，资金面宽松的根基可能并未动摇。下半年降下半年降息窗口仍在，但幅度制约息窗口仍在，但幅度制约犹存。犹存。尽管输入型通胀压力有所显现，但历史经验表明其并不构成央行宽松的硬约束。影响降息更多的，可能仍是经济内生动能不足与广谱利率下行放缓的现实。幅

4、度与节点上，我们预计下半年可能降息一次、幅度在 10BP 左右，三季度落地的概率较大。虽然虽然 2026 年以来房市有年以来房市有边际回暖迹象边际回暖迹象，但我们认但我们认为土地财政在为土地财政在 2026年预计仍难以止跌。年预计仍难以止跌。对于地方财政，2025 年 4.8 万亿的政府性基金缺口增量（较之 2019 年），由原来灵活可持续的政府性基金收入平衡，转变为相对受限且会增加长期付息压力的专项债收入、或可持续性偏弱的非税收入覆盖。结构上财政可支配结构上财政可支配灵活现金流的收缩，使得灵活现金流的收缩，使得地方地方应对潜在的国企主应对潜在的国企主体体信用问题时可调动的资源信用问题时可调动

5、的资源减少，减少，或成为后续地方国企信用研究中的重要变量。利率保持多头利率保持多头思维，构建攻守兼备的组思维，构建攻守兼备的组合结构。合结构。债市运行方向与区间判断上，我们认为下半年债券市场利率中枢或延续震荡下移。若下半年降息 10BP 落地（即 7 天 OMO 降至 1.30%），则新的利率中枢有望相应下移。具体策略上，我们认为下半年债市仍应维持多头思维，组合久期可阶具体策略上，我们认为下半年债市仍应维持多头思维，组合久期可阶段性保持中性偏高水平，以充分捕捉利率段性保持中性偏高水平，以充分捕捉利率可能可能震荡下移带来的资本利震荡下移带来的资本利 东东方方财财富证富证券券研究研究所所 证券分析

6、师：刘哲铭 证书编号：S1160525120003 证券分析师：袁梦茹 证书编号：S1160526010008 联系人：孙欣贺 相关研究相关研究 坚定信心，久久为功，风光在下半年 2025.06.24 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 固收半年度投资策略固收半年度投资策略 得得机会机会。与此同时，在结构上顺着曲线挖掘凸点机会，以增强组合在。与此同时，在结构上顺着曲线挖掘凸点机会，以增强组合在不同行情阶段的适应不同行情阶段的适应性。性。对于对于 30Y 国债等超长久期国债等超长久期资产，资产，其交易属性其交易属性或正在弱化，更适宜或正在弱化，更适宜以灵以灵活小仓位博弈