基础化工行业：煤化工的α和β——能源套利与产业链布局-260625（14页）.pdf

1、请阅读最后评级说明和重要声明1/14行业跟踪报告|基础化工证券研究报告行业评级推荐（维持）报告日期2026 年 06 月 25 日相相关关研研究究【兴证能源化工】通航有望恢复，关注化工再库存需求-2026.06.15PVC：“价格洼地”待“供给重塑”-2026.06.10【兴证化工】化工行业 2026 年中期投资策略：如果战争结束，看好“产能周期+库存周期”共振-2026.05.27分分析析师师：张张樨樨樨樨S分分析析师师：吉吉金金S分分析析师师：黄黄凯凯S分分析析师师：张张勋勋S分分析析师师：姜姜美美丹丹S分分析析师师：刘刘梓梓涵涵S分分析析师师：厉厉泽泽昭昭S分分析析师师：李李冉冉冉冉S研

2、研究究助助理理：李李思思桐桐煤煤化化工工的的和和能能源源套套利利与与产产业业链链布布局局投投资资要要点点：煤煤化化工工的的发发展展简简史史：煤化工的发展始于 18 世纪后半叶，19 世纪形成了完整的煤化学工业体系。二战期间和 1970s 石油危机期间，煤化工的快速发展，都与对油品的替代需求有关。进入 21 世纪以来，中国的煤化工得到巨大的发展。尤其是新型煤化工技术的发展，可实现石油和天然气资源的补充及部分替代。中中国国煤煤化化工工政政策策演演变变：“十四五”煤化工仍有明显增量，但“十四五”后期煤化工政策已经边际收紧。2023 年在煤炭三年保供背景下，“从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消

3、费量”。2025 年发改委固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法，“年综合能源消费量 50 万吨标准煤及以上项目，由国家发改委实施节能审查”。是当前限制煤化工增量的主要政策壁垒。煤煤化化工工盈盈利利的的决决定定因因素素：1）新型煤化工（煤制烯烃、煤制气、煤制油）盈利主要由油煤比较决定。2）传统煤化工（合成氨、尿素、甲醇、醋酸等）。在国内，这些产品均是以煤炭为主要原料，少量以天然气为原料，煤头路线是这些产品的成本曲线主体。因此传统煤化工产品的盈利不受油价影响。企业盈利水平则主要取决于产业链配套、一体化程度、下游产品的差异化选择。煤煤化化工工供供需需平平衡衡表表：经过“十四五”期间扩能，2025

4、 年煤化工产品开工率普遍不高，普遍在 70%-80%。未来三年随着扩能接近尾声，以及产能政策收紧，预计主要品种开工率将得到提升。个别品种如甲醇、草酸、CPL 则有望提高到 90%以上。甲醇是煤化工龙头产品，甲醇景气度改善意味着煤化工整体改善。重重点点推推荐荐：1）宝宝丰丰能能源源代表新型煤化工盈利来自油煤比较，相比其他煤化工优势来自其投资节约和单耗节约；2）华华鲁鲁恒恒升升代表传统煤化工传统煤化工盈利与油煤比价关系不大，公司来自其一体化产业链配套和下游品种差异化选择。风险提示：油价暴跌风险；煤化工审批政策放松的风险；化工行业纳入碳交易导致煤化工成本上升的风险。请阅读最后评级说明和重要声明2/1

5、4行业跟踪报告|基础化工目目录录一、煤化工产业链.3（一）煤化工发展简史.3（二）煤化工产业链图.4（三）煤化工产业政策.4二、煤化工定位传统煤化工 vs.新型煤化工.5（一）煤化工占煤炭比例 8%.6（二）新型煤化工：盈利由油煤比价决定.6（三）传统煤化工：盈利取决于一体化、差异化.7三、煤化工供需平衡表.8（一）煤化工处于消化过剩阶段，未来三年有望持续改善.8（二）甲醇产能限制明确，未来三年有望进入景气阶段.9（三）合成氨：下游化肥政策属性强，盈利有望稳定为主.11四、重点公司盈利跟踪.12五、风险提示.13图图目目录录图 1、煤化工发展简史.3图 2、煤化工产业链.4图 3、煤化工耗煤量

6、（万吨）.6图 4、烯烃成本曲线.7图 5、华鲁恒升产业链图.8图 6、煤化工公司毛利率比较.8图 7、甲醇产能及增速.10图 8、甲醇表需及增速.10图 9、甲醇下游结构.10图 10、甲醇进口来源结构.10图 11、甲醇价格（进口价格、国产价格）与成本比较（元/吨）.11图 12、甲醇下游产品利润（元/吨）.11图 13、合成氨产能增速 vs.表需增速.12图 14、合成氨下游需求结构.12图 15、合成氨价格&成本.12图 16、尿素价格&利润.12图 17、宝丰能源模拟盈利跟踪.13图 18、华鲁恒升模拟盈利跟踪.13表表目目录录表 1、煤化工产业政策历史.5表 2、动力煤需求结构.6