【中银证券】策略周报：贵无泡沫，廉无拐点-260628（13页）.pdf

1、 策略研究策略研究|证券研究报告证券研究报告 总量周报总量周报 2026 年年 6 月月 28 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 策略研究策略研究 证券分析师：王君证券分析师：王君(8610)66229061 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚证券分析师：徐亚(8621)20328506 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 策略周报策略周报 贵无泡沫，廉无拐点 当前市场真正的结构是：贵的资产尚未当前市场真正的结构是：贵的资产尚未进入进入泡沫破裂泡沫破裂阶段阶段，便宜

2、的资产尚未，便宜的资产尚未形成拐点。形成拐点。资产估值低资产估值低只能说明赔率改善，不能说明趋势反转只能说明赔率改善，不能说明趋势反转，其，其仍然处在仍然处在“赔率改善但胜率不足”的阶段。“赔率改善但胜率不足”的阶段。当前市场核心矛盾。当前市场核心矛盾。一方面，科技股以及被大市值科技股支撑的宽基指数，毫无疑问已经处在偏贵位置。无论从交易拥挤度、估值分位，还是从指数结构看，科技资产都已经很难再用“便宜”来解释。但当前真正需要讨论的是“贵，是否已经进入泡沫破裂阶段”。另一方面，价值股、传统消费、部分高股息板块，确实进入较为便宜的区域。无论从估值、股息率，还是从过去三年相对收益看，这些资产都已经具备

3、明显赔率。贵无泡沫，廉无拐点贵无泡沫，廉无拐点。我们认为，至少从目前看，优质支柱型科技企业尚未出现典型泡沫末期特征：产业趋势没有被证伪，盈利预期仍有验证空间，阶段性调整也仍然存在，并非长期无回撤式的单边亢奋。科技股当前更接近“高估值下的阶段性消化”，而不是“泡沫化后的系统性破裂”。低估值本身并不是拐点信号。便宜只能说明赔率改善，不能说明趋势反转。当前价值股问题恰恰在于，估值已经低，但驱动其重新定价的信号仍然不足。因此，当前市场不宜简单理解为“高切低”或“风格变化”。真正的结构是贵资产尚未进入泡沫破裂阶段，便宜资产尚未形成拐点。这一特征反映的不是投资人这一特征反映的不是投资人的责任，而是的责任，

4、而是 A 股定价机制本身的问题。股定价机制本身的问题。A 股历史上一个重要特征，是行情的启动和破灭往往都会向极致化方向演绎。便宜的资产很少只是便宜，往往会继续演绎到非常便宜；高估的资产也很少只是高估，往往会继续演绎到非常高估。市场在均值回归之前，通常先经历均值偏离的加速阶段。换句话说，A 股并不擅长在“低估”处自动止跌，也不擅长在“高估”处自动见顶。更常见的路径是：从低估走向严重低估，再通过政策、流动性或踩踏完成出清；从高估走向极致高估，再通过业绩证伪、流动性反转或交易结构瓦解完成泡沫破裂。当前恰恰处在这种中间状态：科技股贵，但没有泡破；价值股廉，但没有拐点。价值股拐点的两种类型价值股拐点的两

5、种类型：第一种是类似 2024 年 1 月的“快跌型出清”拐点。其核心是 A 股内部流动性平衡被打破，特征是下跌斜率快速提高、微观交易结构恶化、卖盘从主动减仓转向被动去杠杆，最终通过急跌完成风险释放。这类行情的核心观察变量不是估值本身，而是下跌斜率、成交结构和踩踏程度。只有当风险偏好在短时间内被打到极致，低估值资产才可能在“被迫出清”之后出现均衡修复。第二种是类似 2024 年 6月至 9 月的“阴跌型调整”遇政策拐点。其核心不是单日流动性坍塌，而是政策预期缺位、基本面预期下修、资金持续流出共同导致的估值慢性持续下修。它的特征是跌速不快，但持续时间长；估值已经低，但资金仍然缺乏主动拉抬意愿；市

6、场会反复出现技术性反弹，但反弹之后仍容易被重新压回。这类行情真正的拐点，往往不是“跌得便宜”本身，而是政策信号、信用信号或资金信号发生变化，类似于市场终于在 2024年 9 月 26 日的政治局会议上等到了政策信号。当前传统价值资产更接近第二种状态：已经偏便宜，已经出现一定阴跌和局部斜率抬升，但尚未形成明显的整体踩踏；同时，政策信号也尚未明确。风险风险提示：提示：1）地缘冲突超预期升级或霍尔木兹海峡遭长期封锁，导致油价持续走高。2）油价引发的通胀韧性超预期，可能导致全球主要央行紧缩预期重估，推迟或减少降息。3）美元流动性快速收紧，引发全球资本从新兴市场回流美国，对权益资产形成冲击。4）冲突持续