【国金证券】固定收益动态：拉高票息的代价-260628（14页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：李豫泽（执业 S1130525030014） 分析师：尹睿哲（执业 S1130525030009） 拉高票息的代价 债市进入方向选择期。债市趋势机会并不清晰，但分歧并未减少。第一条线索在信用端，评级符号跳跃和终止评级间隔缩短，使信用定价再度受到关注。第二条线索在策略端，低收益环境下，组合既缺少继续进攻的安全垫，又担心转向防守后再次踏空，债市由此呈现低波动与暗流并存的状态。票息重新向久期端集中。机构拉高票息主要有三条路径。其一是换仓长久期城投债，基金和理财继续净买入 3 年至 5 年乃至 5 年以上高票息城投债，卖短买长已持续多周。其二是增持

2、7 年以上超长普通信用债，基金在 10 年至 20 年品种上的买入力度创去年 6月底以来新高，反映出 2.2%以上收益资产的稀缺性。其三是增配 10 年二级资本债，该期限收益仍在 2.1%以上，流动性又好于超长普通信用债，是收益与流动性之间的折中选择。相应地，5 年二永债定价变得尴尬，收益弹性有限，票息补偿不足，基金已由前期净买入转为小幅净卖出。负债和利差决定策略边界。后市需要关注两个变量。第一是理财负债端收益要求与资产端收益下行之间的错位。第二是信用利差的位置。以 3 年AA+中票利差构建布林带观察，目前其贴近下轨运行时间已达到约 25 个交易日，显示信用定价在较长时间内处于偏贵状态。信用策

3、略的执行难度正在抬升。交易层面，可左侧关注 5 年大行二级资本债是否再次回到 1.90%至 1.95%区间。若后续收益率上行仍主要由局部赎回或负债端扰动触发，而非趋势性利空驱动，该品种仍具备一定博弈价值。对应来看，5 年大行永续债的观察区间可放在 1.93%至 2.00%附近。相比之下，10 年二级资本债的交易条件更苛刻。其机会更多取决于新老券税收定价能否重新拉开，若比价回升至 1.04 附近，配置和交易性价比相对更清晰；若仍维持在当前较低水平，说明交易力量仍较拥挤，久期回撤也更难控制。底仓策略层面，仍建议关注 3 年至 5 年优质中高等级城投债。这类资产今年持续获得机构增持，回撤表现也相对好

4、于市场平均水平，适合作为组合中相对稳健的票息来源。但筛选上需要更加克制，尤其要回避高发行利率主体，避免在票息补偿看似较厚的同时，承担隐含信用定价再调整的风险。超长信用债则更适合负债端稳定、考核周期较长的账户持有。该类资产可以提供更高票息，但流动性往往不足以支撑频繁进出，交易难度明显高于静态收益显示的水平。对负债波动较大的组合而言，超长信用债并非不能买，而是需要先确认资金来源和持有期限是否匹配。否则，一旦市场从低波动切换到局部冲击，票息优势可能很快被流动性折价吞噬。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 拉高票息的代价 2026 年 06 月 28 日 固定收益动态 证券研究

5、报告 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 拉高票息的代价.3 1、方向选择期的两个关注.3 2、拉高票息的三个方式.7 3、后市关注的两个变量.11 风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：近两周公告终止评级的企业数量增加.3 图表 2：弱资质城投债交易活跃度暂未明显受扰动.4 图表 3：成交笔数也未显示高票息城投债流动性转弱.4 图表 4：债市收益在低位窄幅波动.5 图表 5：信用债 ETF 涨跌幅偏离显示局部赎回再现.5 图表 6：6 月债市难以创造类似前期的资本利得.6 图表 7：组合收益更多依赖票息贡献.6 图表 8：存量券收益处于低位，

6、高票息更多依赖长久期信用债.7 图表 9：1 年以上存量信用债收益分布.7 图表 10：基金延续城投债卖短买长操作.8 图表 11：基金是 5 年以上重点省份城投债的增持主力.8 图表 12：近一周，基金依旧贡献了 20%左右超长普信债净买入.9 图表 13：超长信用债的成交笔数并未显著提升.9 图表 14：长端二级资本债同样有基金净买入贡献.10 图表 15：10 年二级资本债新老券定价尚未充分反映税收补偿.10 图表 16：3 年至 5 年二级资本债基金参与意愿降温.11 图表 17：不同期限二永债成交笔数对比.11 图表 18：理财业绩基准走势.12 图表 19：3 年 AA+中票依旧在