【国盛证券有限责任公司】固定收益点评：隔夜逆回购核心在操作频率和价格-260625（7页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 隔夜逆回购核心隔夜逆回购核心在在操作频率和价格操作频率和价格 央行新增隔夜逆回购操作，是陆家嘴论坛完善短端利率调控机制相关安排央行新增隔夜逆回购操作，是陆家嘴论坛完善短端利率调控机制相关安排的快速落地。的快速落地。此前中国人民银行行长在陆家嘴论坛明确提出“适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求”。时隔一周多央行即发布公告，确认将在 6 月 29 日、6 月 30 日的公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种。这一快速落地充分表明，央行推动货币政策

2、框架由数量型向价格型转型的决心坚定，政策执行力高效。新增隔夜逆回购操作，将进一步扩充短端利率调控工具，完善利率传导机新增隔夜逆回购操作，将进一步扩充短端利率调控工具，完善利率传导机制。制。央行在 2024 年 7 月已创设临时隔夜正、逆回购工具，构建起以 7 天期逆回购利率为核心、上下浮动一定基点的短端利率走廊。今年 6 月 17日，央行进一步优化该机制，将利率走廊区间收窄至 50BP，同时宣布将适时增加隔夜逆回购操作品种。从优化临时工具到新增常规操作品种，央行短端利率调控工具箱得到实质性扩充，利率传导机制进一步完善。预计新增隔夜逆回购利率大概率会较预计新增隔夜逆回购利率大概率会较 7 天逆回

3、购利率小幅下调，估计可天逆回购利率小幅下调，估计可能在能在 1.35%或或 1.30%。目前央行 7 天期逆回购操作利率为 1.40%，而临时隔夜逆回购利率为 1.65%。但本次新增的是常规隔夜逆回购操作品种，而非临时工具，其定价逻辑应有所不同。第一，从期限结构看，隔夜期限短于 7 天，利率理应存在一定的期限折价；第二，央行若希望通过该工具引导隔夜利率围绕政策利率平稳运行，则需要设定一个具有吸引力的利率水平，以确保一级交易商有参与动力；第三，结合当前市场资金面情况，6 月以来 DR001 已逐步回升至 7 天逆回购利率附近，央行有必要通过更低的隔夜逆回购利率来稳定市场预期，避免短端利率过度上行

4、。相较于价格，操作频率可能是更为关键的观察变量，它直接决定了这一新相较于价格，操作频率可能是更为关键的观察变量，它直接决定了这一新增工具的政策定位。增工具的政策定位。如果隔夜逆回购操作仅在资金面阶段性偏紧时临时使用，操作规模有限且不规律，那么其功能定位更类似于流动性稳定工具，在这种情况下，市场不应将其等同于新的政策利率，也不应过度解读其信号意义。从当前央行提前公告、仅在 6 月 29 日和 30 日开展操作的方式来看，恰逢半年末时点，银行体系面临季节性考核压力，流动性需求上升，央行此举似乎更侧重于应对短期流动性波动，保障跨半年资金面平稳。然而，如果后续隔夜逆回购操作常态化，则这一工具有望逐步转

5、化为事实然而，如果后续隔夜逆回购操作常态化，则这一工具有望逐步转化为事实上的隔夜政策利率。上的隔夜政策利率。隔夜逆回购操作常态化将进一步完善我国“政策利率市场利率存贷款利率”的传导机制，使央行对短端利率的调控从“7天”延伸至“隔夜”，提升货币政策调控的精细化程度。从国际经验看，美联储等发达经济体央行普遍以隔夜利率作为核心政策利率。我国央行此次操作，亦可视为与国际接轨、完善现代货币政策框架的重要一步。但短期内，考虑到我国利率市场化改革仍在推进过程中，以及央行对“渐进式”改革路径的偏好，预计新增隔夜逆回购更可能先以流动性稳定工具的角色运行一段时间，待市场充分熟悉适应后，再逐步强化其政策利率属性。央

6、行新增隔夜逆回购操作品种有利于降低资金利率波动，利率中枢和下限央行新增隔夜逆回购操作品种有利于降低资金利率波动，利率中枢和下限也可能下移。也可能下移。此前央行已通过收窄隔夜正逆回购利率走廊来稳定短端利率，此次新增隔夜逆回购作为常规操作工具，将进一步为市场提供明确的隔夜资金价格预期，减少资金利率剧烈波动。而稳定的资金面是债券市场平稳运行的基础。此外，如前所述，预计隔夜逆回购利率可能设定在 1.35%或 1.30%，这将有效拉低短端利率的运行中枢。对于债市而言，短端利率下行将带动收益率曲线陡峭化或整体下移，为长端提供下行空间。总的来看债市依然在走强过程中，季末前后宜观察资金情况，积极增配。总的来看