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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增持增持 (维持维持)基本金属及加工基本金属及加工 增持增持 (维持维持)李斌李斌 研究员 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 张智杰张智杰*联系人 SAC No.S0570124050019 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2026 年 6 月 22 日中国内地 专题研

2、究专题研究 海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观 近期市场对 27-28 年海外电解铝扩产的担忧持续升温，焦点集中于印尼、印度、安哥拉、沙特等地在建产能。但综合国内产能天花板约束、海外项目电力配套不确定性及供需平衡测算，我们认为当前市场对于铝价远期供需格局的定价过于悲观，海外远期供需仍能维持紧平衡，若全球电力紧张加剧以及AI 相关新型需求放量，或进一步拉动铝供需格局走向较大幅度短缺。而成本端来看，未来高成本冶炼厂完全成本中枢或持续上行，我们测算 27-28 年海外现货铝价(包含现货升水)底部支撑仍在约 3000 美元/吨以上，对应国内约 22000 元/吨以上，根据

3、我们测算，当前权益市场对铝板块计价已明显低于上述价格支撑，估值或处于低估状态。供给：海外投产高峰下供给：海外投产高峰下全球增速依旧温和全球增速依旧温和 近期伴随印尼在建电解铝产能逐步迎来投产高峰，市场关于未来海外电解铝的供应担忧明显上升，但根据我们测算印尼 27/28 年合计新增产量约135/140 万吨，主要来自 Kaltara、泰景、聚万等青山/信发系及南山 BAI 项目；印度 Balco、Aditya、Angul 等合计贡献 27/28 年增量 38.5/15.5 万吨；其余来自安哥拉 Bengo、沙特 Red Sea 及越南项目。综合测算，海外新增/扩产项目 2026-2028 年分别

4、贡献 105.5/211.5/211.5 万吨。但国内受 4500万吨建成上限约束，27/28 年增速仅约+0.5%/0.0%。即便足额计入海外投产高峰，全球供给 2026-2028 年预计仅 7409/7823/8165 万吨，同比-0.8%/+5.6%/+4.4%。平衡：平衡：27-28 年紧平衡仍能延续年紧平衡仍能延续 我们认为市场对远期平衡表过剩的担忧过于悲观。需求端我们预期2026-2028 年全球电解铝需求分别为 7491/7782/8074 万吨，同比+0.1%/+3.9%/+3.8%，其中海外需求分别为 3767/3907/4043 万吨。从平衡看，2026-2028 年海外平

5、衡分别为-95.0/-15.1/+38.5 万吨，全球供需平衡分别为-87.3/-0.2/+32.8 万吨，今年中东减产或导致全球供需明显短缺，而27-28 年尽管在海外增量较多情况下，供需格局依旧能维持偏紧格局，市场当前对于未来远期供应过多的担忧计价相对较多。价格：价格：远期紧平衡下成本支撑或在远期紧平衡下成本支撑或在 3000 美元美元/吨，吨，未来铝价不悲观未来铝价不悲观 在全球缺电背景下叠加未来氧化铝价格处于筑底企稳状态，我们认为海外边际完全成本或呈现上移态势。据 CRU 数据，我们测算 27-28 年 Lista、Voerde等六家边际高成本冶炼厂边际完全成本或上升至 3000 美金

6、以上，考虑国内产能天花板约束下，未来内外盘比价有较大修复空间，若 27 年之后国内电解铝进口盈亏修复到-1000 元/吨以内，预期国内铝价底部约 22000 元/吨以上，当前电解铝板块估值或仍处于低估状态。风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期复产，地缘政治冲突升级。03978116155Jun-25Oct-25Feb-26Jun-26(%)有色金属基本金属及加工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料 格局：格局：海外海外投产高峰并不意味供需格局走弱，远期紧平衡依旧投产高峰并不意味供需格局走弱，远期紧平衡依旧 供给：供给：27-28