策略周末谈：达摩克里斯之剑-260622（19页）.pdf

1、策略专题报告达摩克里斯之剑策略周末谈（0621）核心结论1、二季度AI+“涨价”的牛市杠铃出现失衡过去一年半AI和“涨价”行情基本上是五五开。但二季度AI科技“抱团”有些极致：（1）电子+通信的交易拥挤加速赶顶，已突破极值（上限+1倍极差），接近21年初白酒和22年8月电新的拥挤度极值。到了这个位置后，极致抱团行情往往会出现松动；（2）二季度AI行情“一花独放”：除了部分AI龙头领涨之外，PPI链的出海龙头和CPI链的消费龙头行情明显偏弱。引言二季度市场极致抱团AI，部分投资者将其归因于AI景气明显高于传统经济，但我们认为这只是left.6right.mathsfAl+涨价”牛市杠铃的正常轮动

2、。跨境资本回流正在修复传统经济，而AI叙事也并不完美，算力高价格正在拖累商业闭环。当前美伊和平协议或无法缓和美债高利率，全球流动性收紧依然是“达摩克里斯之剑”，三季度建议风格再平衡到“涨价”顺周期。一、二季度AI+“涨价”的牛市杠铃出现失衡过去一年半AI和“涨价”行情基本上是五五开。但二季度AI科技“抱团”有些极致：（1）电子+通信的交易拥挤加速赶顶，已突破历史极值（上限+1倍极差），接近21年初白酒和22年8月电新的拥挤度极值。历史上到了这个位置后，极致抱团行情往往会出现松动；（2）二季度AI行情“一花独放”：除了部分AI龙头领涨之外，PPI链的出海龙头和CPI链的消费龙头的行情明显偏弱。(

3、divcenter)图1：电子+通信的名义拥挤度，触及历史极值（上限+1倍极差）位置后回落(/divcenter)4月初以来行情极致的背后，消费和投资走弱是不争的事实，投资者等待业绩改善的耐心越来越弱。从重点指标来看，5月高技术产业增加值当月同比录得15.1%，相较4月的12.8%明显提速；相比之下，5月民间固定资产投资累计同比明显下行，仅为-7.1%，相较4月-cdot5.2%的降幅继续扩大；5月社零总额同比罕见转负，仅录得-.0.6%，自3月以来下行趋势有所加速。二、传统经济并不算弱：跨境资本回流正在修复企业盈利和工人薪酬人民币升值正在驱动跨境资本（国民财富）加速回流，相继修复国内各类要素

4、价格（AI硬件PPICPI）。今年1-5月，中国出口整体维持15%左右的高速增长，PPI同比逐月提升，趋势上行态势明显。从财报数据上也能验证：（1）资源/材料/制造的毛利率（PPI）和股价都已明显修复；大消费行业或受实体部门“资产负债表收缩”影响，毛利率（CPI）和股价尚未修复。（2）在人力密集型的制造业中，25年报盈利改善的行业，26一季报支付给工人的薪酬也都明显提升。工人薪酬抬升最终也有望改善居民部门的消费能力（CPI）。三、AI叙事也未那么完美：资本逻辑VS商业模型的悖论越发凸显我们认为，每一轮技术革命在实现大规模商业化之前，往往都会遭遇资本逻辑（前期需要大量资本开支）和商业模型（商业化

5、应用大规模推广）的悖论：（1）前期大量资本开支会导致上游关键技术价格持续高位，以确保足够的ROE回报；（2）但这会拖累下游商业化应用落地进程，导致技术革命无法形成商业闭环。复盘2000年科网泡沫破裂、15年6月移动互联网“股灾”和22年8月新能源大跌：泡沫出清导致的市场大跌，往往能把上游关键技术价格降下来，从而加速商业化闭环。当前AI算力也正遭遇类似悖论，前期大量资本开支导致算力成本居高不下；而这正拖累下游AI应用落地进程。我们认为，如果AI相关公司进行充分的估值出清，新资本有望以更低成本获取前者的算力资产，并据此提供更具价格竞争力的算力服务，推动应用端盈利能力改善，此时“ROE模型”有望跑通

6、。从经济学角度看，这一过程体现的是资本品价格重估，以及资产所有权在不同资本主体之间的重新配置。因此，我们认为，当前全球AI叙事或也需要一次泡沫出清，有助于降低AI算力成本，从而更容易实现商业闭环。(divcenter)图8：科技股泡沫出清，往往伴随着上游关键技术产品价格大幅回落和下游商业化应用快速扩张(/divcenter)注：光纤价格指数1988/12=100，全球固定宽带用户数单位为每20万人，移动数据资费单位为十元/GB，微信MAU单位为亿人，碳酸锂价格为百元/吨，新能源车销量为万辆四、流动性收紧是极致风格反转的契机：警惕美债利率持续高位2017年周期风格极致化（股价高于200日均线的成