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1、全球流动性走到哪里了？央行加息步伐与资产定价除了少数由于AI需求导致景气度跃升的资产，当前全球主要大类资产的核心矛盾之一，仍然聚焦在全球流动性的拐点预期。5月美国非农显著超预期，CPI绝对水平仍高，但就业结构偏防御、核心通胀暂未失控，说明宏观并非全面过热；隐忧在于职位空缺/失业人数比值回升，若后续工资重新加速，外部通胀冲击可能转向更顽固的内生性通胀。6月FOMC的关键信号是“没加息，但更鹰了”。美联储维持利率不变，但点阵图显示年内加息风险上升，声明大幅压缩、前瞻指引弱化，Warsh不提交预测也在降低主席观点对市场定价的锚定。政策框架正在从强预期管理，转向更依赖实时数据、更少提前承诺的模式。海外

2、其他央行也在同步释放再紧缩信号。日本加息至1%，欧央行重启加息并推进缩表，全球流动性宽松周期或已进入尾声。若后续全球流动性收紧超预期，资产定价的核心逻辑将转向更高利率、更强美元和收缩的风险偏好。债券、顺周期商品大概率承压，黄金短期也可能因实际利率上行和流动性冲击而走弱。但资产的反应并非线性：后续AI、半导体等强产业资产仍有基本面支撑，但在利率上行和政策不确定性抬升下，行情可能从单边趋势切换为更高波动、更依赖业绩确认的结构性行情；黄金也取决于紧缩是否触发全球去杠杆和避险交易，同时考虑到已计价较多加息预期，存在反向修复的可能。风险提示：海外通胀及工资压力超预期，美联储加息节奏快于预期；全球央行再紧

3、缩幅度超预期，流动性收缩压制高估值资产；AI产业链资本开支和盈利兑现不及预期；地缘冲突推升能源价格，加剧通胀与增长压力。相关研究一、FOMC会议受瞩目的数据背景5月美国非农与CPI回顾（一）非农超预期，不过就业还未全面升温5月的非农数据显示出就业市场明显回暖的迹象，且先前广泛担忧的AI对就业市场的负向扰动尚未发生。美国新增非农就业为+17.2万人，显著高于+8.5万人的预期，超预期102.4%；失业率维持在4.3%.。同时，3月和4月非农就业合计上修9.3万人，强化了劳动力市场仍有韧性的判断。但结构并非全面过热，更偏“防御性就业支撑”。就业增长主要集中在休闲酒店、地方政府和医疗保健，制造业、建

4、筑、零售、信息和商业服务等主要行业变化不大；金融活动就业还有所下降。（二）CPI绝对数值高涨，不过内部结构不算坏美国5月CPI表面高位通胀，但实际上持平预期，已进入定价。5月CPI与核心CPI都是同比符合预期、环比甚至略低于市场预期，通胀数据整体不坏。(divcenter)图1：美国5月CPI同比绝对数值较高（10月美国政府停摆导致CPI数据断更）(/divcenter)能源项推升headlineCPI，但核心CPI相对温和。能源项贡献了5月Allitems月度环比涨幅的超过60%，同比看，其中汽油上涨40.5%。食品同比上涨3.1%，环比仅+0.2%，未形成油价冲击向食品广泛传导的二次效应。

5、5月核心商品CPI重新转负，季调环比-.0.1%，商品端还未形成再通胀压力；核心服务黏性较强，季调环比+0.3%，也无明显加速。（三）CPI的隐忧因而，Q4公布的2026Q3ECI数据有一定可能转而上行。一旦这一数据拐点出现，工资重新加速，便会坐实通胀压力从外部冲击转向更顽固的内生性通胀，从而迫使美联储考虑加速加息的节奏。二、6月17日美联储FOMC：“没加息，但更鹰了”（一）利率决议按兵不动6月FOMC会议的利率决议本身并不意外，美联储以12-0全票通过，维持联邦基金目标利率区间在3.50%-3.75%不变。从结果看，利率按兵不动，但会议释放的整体信号并不鸽派。声明继续强调通胀仍高于委员会2

6、%目标，并重申美联储致力于恢复物价稳定；同时，声明保留了“维持银行体系充裕准备金”的表述，意味着短期内大规模缩表并不是政策主线。总的来说，6月会议没有立即收紧，但为后续更灵活、更偏鹰的政策路径打开了空间。更值得关注的是，美联储的沟通方式出现明显变化。此次议息声明篇幅被大幅压缩，接近缩减三分之二，整体表述更加克制，减少了对未来路径的暗示。虽然18名提交SEP的委员中，有9人认为年内仍会加息，且其中6人预计加息幅度超过25bp，显示委员会内部对进一步收紧仍有相当支持，但主席Warsh本人不提交预测，本身就在削弱“主席观点”对市场定价的锚定作用。过去市场习惯通过声明细节、点阵图和主席表态捕捉政策方向