宏观策略-“何必论是非”之二：讨论一个当下不可调和的分歧-260621（19页）.pdf

1、 01/19 请务必阅读末页的免责声明 Table_IndustryAndDate 证券研究报告|投资策略|定期报告|2026/06/21 讨论一个当下不可调和的分歧“何必论是非”之二 Table_TypeEn Table_Summary 科技资产如何给估值，一直是每轮科技牛市中困扰投资者的一大难题。在景气上行周期中，科技股的 PB 估值动辄 10 倍、30 倍甚至更高，这种情形不只在 A 股有，在美股也是如此。如何理解当前 A 股对于光模块龙头公司 PB 估值的讨论和争议？我们理解，不同类型和持股周期的投资人，对估值的分歧，天然不可调和。在讨论估值之前，需要首先明确的是：我们偏好采用什么类型

2、的投资方法论（景气投资、价值投资），我们偏好怎样的持股周期（1-2 年、3-5 年），当然这种偏好的背后很大程度也取决于我们的负债端。换句话说，不同类型负债端、不同投资方法论、不同持股周期的投资者，对于估值的理解，也存在天然不可调和的分歧。因此，“估值”不是一个绝对真理、也没有标准答案，股价往往有着自己的运行规律，不会被这种对于估值的分歧所左右。估值讨论的是“未来的折现”，至于“未来”有多远，取决于我们作为投资者设立的持股周期。如果作为一名【价值投资者】，价值的投资维度、持股周期相应较长，我们希望用“便宜的”估值、找到被低估的好东西，并通过较长的持股周期，实现“价值的均值回归”。因此估值应该被

3、视为一项严格的纪律指标；中长期价值投资的关键在于优秀公司买在错杀之时，并且敢于在无人问津之时长期坚守。如果作为一名【景气投资者】，短周期买的是某个产业/股票的景气爆发性，很多公司的“第二增长曲线”无法用静态估值或者历史的财务数据来评估，期望的持股周期也跟随产业进展而随时变化，对于估值的考量也应该是不一样的；相较于估值，“景气”的边际变化重要的多。中短期景气投资的关键在于不能有太多执念，一旦观察到景气边际走弱，应敢于在人声鼎沸之时兑现收益。同时，在下文我们也会通过数据来论证，不同行业（偏价值行业/偏成长行业），其股价表现本身对于估值的敏感度就是不同的有的行业天然更定价“估值”，有的行业更定价“增

4、长”。回到当下 AI 的发展浪潮，无论是美股、还是 A 股，投资者对于科技公司的估值产生争议和讨论。我们理解，这本身由于市场由不同类型的投资者所构成，本身无可厚非，但也是无法调和的分歧；相较于争议本身，我们应当厘清自己专注的产业周期、期望的持股周期，评估“估值”和“收益来源”是否匹配，才是更重要的。风险提示。地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。Table_Author 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No.BVH021 郑恺 SAC

5、执证号：S0260515090004 SFC CE No.BUU989 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 杨清源 SAC 执证号：S0260525080001 请注意，李如娟,杨清源并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。Table_DocReport 相关研究 跨境互联网券商整顿，对港股市场影响有多大？:港股市场展望 2026-06-14 新一轮情绪周期底部的信号显现:周末五分钟全知道（6 月第 2 期）2026-06-14 拥挤、估值、加息预期扰动不断：科技是否仍然值得坚守？:周末五分钟全知道（6 月第 1 期）2026-06-07 请务

6、必阅读末页的免责声明 02/19 Table_PageText1 投资策略|定期报告 目录索引 一、不同类型的投资者、不同的期望持股周期，对“估值”的理解天然不可调和.4 二、从案例出发，90 年代科网时期，如何理解硬件“卖铲人”公司的高 PB？.5 三、事实上，估值讨论的出发点是投资期限.8 四、行业的估值敏感性，取决于盈利的波动性.10 五、2026 年，景气定价走向极致、估值定价反向相关.12 六、下一步，估值定价的关键，在于景气度的边际变化.13 七、最后，估值极致分化，也不是市场转熊的必要条件.15 八、风险提示.16 请务必阅读末页的免责声明 03/19 Table_PageTex