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1、韩朝辉韩朝辉 博士（国泰海通宏观联席首席分析师）博士（国泰海通宏观联席首席分析师）021-38038433S08805231100012026年6月22日2/2目录/CONTENTS理解中国经济的两个维度理解中国经济的两个维度01观察央行态度的重要变量观察央行态度的重要变量03把握资产定价的关键锚点把握资产定价的关键锚点04判断美国经济的一个视角判断美国经济的一个视角023/30101理解中国经济的两个维度理解中国经济的两个维度4理解中国经济的两个维度：货币理解中国经济的两个维度：货币VSVS信用信用数据来源：数据来源：Wind，国泰海通证券研究，国泰海通证券研究40,00090,000140

2、,000190,000240,000290,000私人信用（类社融）：同比增加社会存款（类M2）：同比增加（亿元）5中国的信用周期：也是“中国的信用周期：也是“K K型分化”型分化”居民部门的收缩掩盖了企业部门的扩张。居民部门的收缩掩盖了企业部门的扩张。数据来源：数据来源：Wind，国泰海通证券研究，国泰海通证券研究(2000)020004000600080001000012000140001600018000中国：居民信用（短贷+中长贷）中国：政府信用（政府债）中国：企业信用（信贷+企业债+IPO）（亿元）6企业信用扩张的渠道：短贷企业信用扩张的渠道：短贷&企业债企业债 不同于以往，政策支持

3、的科技企业倾向于通过科创债进行融资；不同于以往，政策支持的科技企业倾向于通过科创债进行融资；这也是本轮中国企业信用周期容易被忽略的原因（若只看信贷，看不出趋势）。这也是本轮中国企业信用周期容易被忽略的原因（若只看信贷，看不出趋势）。数据来源：数据来源：Wind，国泰海通证券研究，国泰海通证券研究020004000600080001000012000140001600018000中国：企业信用其中：中长贷其中：短贷其中：企业债其中：IPO（亿元）7企业信用扩张的结构：资源企业信用扩张的结构：资源&科技科技&高端制造高端制造 经历了漫长的产能过剩（经历了漫长的产能过剩（2023Q12023Q1-2

4、025Q32025Q3），中国企业的信用周期终于跟随全球两个大周期（科技周期、大宗周期）启航了），中国企业的信用周期终于跟随全球两个大周期（科技周期、大宗周期）启航了 2025Q42025Q4以来还叠加了美国的新一轮信用扩张，中美信用周期进入共振阶段。以来还叠加了美国的新一轮信用扩张，中美信用周期进入共振阶段。(30)(20)(10)010203040（%）制造业投资：采掘业：同比制造业投资：原材料：同比制造业投资：高端装备：同比制造业投资：消费品：同比制造业投资：科技：同比数据来源：数据来源：Wind，国泰海通证券研究，国泰海通证券研究8中国企业信用周期的锚点：需求预期（本轮是外需）中国企业

5、信用周期的锚点：需求预期（本轮是外需）数据来源：数据来源：Wind，国泰海通证券研究，国泰海通证券研究1,1001,6002,1002,6003,10002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000中国：企业信用（信贷+企业债+IPO）中国：出口金额：TTM：右移3个季度产能过剩产能过剩贸易摩擦贸易摩擦中美共振中美共振（亿元）（亿美元）9中美周期共振的力量：中国从输出供给到输出需求中美周期共振的力量：中国从输出供给到输出需求数据来源：数据来源：Wind，国泰海通证券研究，国泰海通证券研究42444648505254565860

6、-40-30-20-1001020304050中国：出口金额：当月同比中国：进口金额：当月同比全球:制造业PMI（%）10中美周期共振的力量：美国通胀中美周期共振的力量：美国通胀中国出口中国出口数据来源：数据来源：Wind，国泰海通证券研究，国泰海通证券研究0.51.01.52.02.53.03.5-40-30-20-100102030405060中国：出口金额：当月同比美国：10y通胀预期(%)(%)11宽货币是过去一年行情的关键变量（流动性驱动）宽货币是过去一年行情的关键变量（流动性驱动）1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00050,000100,0