【东吴证券】从全球190次衰退看房地产周期如何回升（二）：消费、信贷和投资：如何识别房价拐点-260622（23页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20260622 消费、信贷和投资：消费、信贷和投资：如何如何识别识别房价房价拐点拐点 从全球从全球 190 次衰退看房地产周期如何回次衰退看房地产周期如何回升升（二二）2026 年年 06 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 “模糊的”沃什，“模糊的”MoU海外周报 20260622 2026-06

2、-22 一线城市二手房价格连续 3 月环比正增长 2026-06-21 Table_Tag Table_Summary 本文结合 57 个经济体、跨越 55 年、共 190 次房地产下行周期的国际经验，重新检验了市场对地产下行期需求复苏的三个常见误解，并提炼出一套识别房地产下行周期拐点的分析框架。核心观点核心观点：从国际经验来看，消费、信贷和住宅投资这三个指标，可以识别房地产下行周期拐点。繁荣期加杠杆繁荣期加杠杆的速度，在周期一开始就大致的速度，在周期一开始就大致框定了房价“跌多深”；住宅投资在繁荣期的积累速度、在衰退期释放框定了房价“跌多深”；住宅投资在繁荣期的积累速度、在衰退期释放供给压力

3、的快慢，决定了房价“跌多久”；而消费的见底回升，则为房供给压力的快慢，决定了房价“跌多久”；而消费的见底回升，则为房价拐点“何时到来”提供了先行信号价拐点“何时到来”提供了先行信号。1、从见底回升的先后顺序看，消费、房价、信贷与住房投资之间存在从见底回升的先后顺序看，消费、房价、信贷与住房投资之间存在稳定的领先滞后关系：消费房价信贷住房投资稳定的领先滞后关系：消费房价信贷住房投资。也就是说，消费先于房价见底，而信贷和住房投资普遍滞后于房价见底。这意味着，不能因为房价尚未止跌就说消费不会回升，不能因为家庭仍在去杠杆就说房价不会回升，更不能因为住房投资还在下滑就说房价不会回升。2、正是基于这套领先

4、滞后关系，消费、信贷和住宅投资能够分别回答正是基于这套领先滞后关系，消费、信贷和住宅投资能够分别回答房地产下行周期里最重要的三个问题：跌多深、跌多久、何时出现拐点房地产下行周期里最重要的三个问题：跌多深、跌多久、何时出现拐点。（1）房地产繁荣期的家庭加杠杆速度决定下行期房价“跌多深”房地产繁荣期的家庭加杠杆速度决定下行期房价“跌多深”。决定房价跌幅的并不是见顶时家庭杠杆率的绝对高度，杠杆率水平更多反映金融制度的差异，与跌幅几乎不相关（相关系数仅 0.02）。真正起作用的是繁荣期居民加杠杆的速度，加杠杆速度与房价跌幅的相关系数达到29%，且统计显著。繁荣期加杠杆速度决定房价跌幅，这与我们此前的结

5、论“上涨决定下跌”是一致的，房地产深度衰退前房价平均上涨 89.9%，而普通衰退前仅上涨 30.7%。（2）住宅投资决定房地产下行期房价“跌多久”。住宅投资决定房地产下行期房价“跌多久”。房价下跌持续多长时间，本质上取决于繁荣期供给压力形成速度、衰退期供给压力释放耗时。用“T 之前住宅投资占比的上升速度”和“T 之后住宅投资从高点回落至 75%的耗时”两个指标建模，对房价下跌时间的解释力达到 R=0.592，其中回落耗时的解释力更强。按这两个维度分组也能看到清晰差异：上升快、下降慢的组别房价平均下跌约 38 个季度（接近 10 年，典型如日本 1991 年后），而上升慢、下降快的组别仅约 17

6、.7 个季度。背后逻辑是，住宅投资虽是流量指标，但它跟踪的是未来会进入市场的供给，繁荣期投资上升越快，未来形成的待售房源和交付压力越集中；衰退期投资回落越慢，这股压力释放就越久，并通过预期不断强化买家观望。（3）消费拐点预告房地产下行周期“何时出现拐点”。消费拐点预告房地产下行周期“何时出现拐点”。消费的拐点早于房价，深度衰退期消费平均在 T+10 见底，明显早于房价的 T+22；在能够识别出消费下跌的样本中，消费领先房价的比例高达 86.8%（33/38）。换言之，大概率在看到消费见底回升后，才能看到房价拐点。消费虽早于房价见底，但结构上高度分化消费虽早于房价见底，但结构上高度分化，不同消费