【浦银国际证券】SpaceX：三大未知数X待解——星际蓝图盲盒，信仰溢价几何？-260618（13页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 主题研究主题研究|互联网互联网行业行业 主题研究主题研究|科技科技行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。SpaceX：三大三大未知数未知数 X 待解待解星际蓝图盲盒，信仰溢价几何？星际蓝图盲盒，信仰溢价几何？从从人类文明诞生之初，奔赴星海便是刻在基因里的终极夙愿。千百年人类文明诞生之初，奔赴星海便是刻在基因里的终极夙愿。千百年来，从仰望星河，到奔赴深空，商业航天是一条兼具理想主义与硬核来，从仰望星河，到奔赴深空，商业航天是一条兼具理想主义与硬核科技的星辰赛道。而科技的星辰赛道。而 Space

2、X 无疑是划时代的开拓者，奠定了全球商业无疑是划时代的开拓者，奠定了全球商业航天龙头的绝对地位。公司已形成“航天发射为技术底座、星链通信航天龙头的绝对地位。公司已形成“航天发射为技术底座、星链通信为现金牛支撑、为现金牛支撑、AI 算力为远期增量”的三级业务布局算力为远期增量”的三级业务布局。期权式定价透支远期预期期权式定价透支远期预期，高估值下的低容错率高估值下的低容错率。2026年6月12日，SpaceX 正式登陆纳斯达克，总市值突破 2.1 万亿美元，对应 2025 年市销率超 100 x，远超行业平均水平。SpaceX 的定价逻辑更类似于远期期权，市场已将太空赛道的终极幻想、技术迭代的最

3、优结果等乐观情景全部计入当期定价，估值预期打满，容错率低，而实际上SpaceX 这场对于星际蓝图的探索仍包含着多个未知数 X。未知数未知数 X1：太空数据中心等远期太空场景是支撑 SpaceX 万亿估值最核心的宏大叙事，也是不确定性最高的部分。技术可行与商业可行之间存在巨大鸿沟，据 SemiAnalysis 测算，目前同等 GPU 集群太空部署成本是地面的 3.6 倍。成本差距随周期拉长或将有所收窄，但十年之内难以追平。太空数据中心能否实现与地面成本平价，取决于发射成本、算力密度和在轨寿命等变量，其中发射成本是核心制约因素。而目前星舰共发射 12 次，取得 6 次成功、2 次部分成功和4 次失

4、败。未知数未知数 X2：AI 算力是目前确定性较高的增量业务。短期来看，GPU产能紧缺下的算力租赁红利真实存在，但合同结构相对脆弱（90 天无责终止），持续性存疑。大模型头部厂商 IPO 后，自建算力是必然趋势。此外，自有 AI 大模型 Grok 已然掉队，若竞争力持续下滑，也将带动估值逻辑下沉。未知数未知数 X3：星链是公司相对成熟的现金牛业务，2025 年收入占比达61%，利润率 39%。但卫星通信的物理特性决定了星链只能作为地面宽带的补充形态，需求天花板相对有限。星链用户结构下沉，导致ARPU 不断下行。此外，地缘风险也不可忽视，市场拓展空间也因地缘博弈受到压缩。走势判断：短期看涨，中期

5、看跌走势判断：短期看涨，中期看跌。公司股价短期由流动性稀缺、指数被动买盘、散户情绪溢价三重力量驱动，基本面不确定性会被市场情绪掩盖，溢价持续扩张；但中期随着“盲盒”逐一开奖、三大未知数的乐观预期或有所降温，市场或重估风险对估值的影响。此外，今年下半年 Anthropic、OpenAI 即将相继 IPO，将从市场抽走巨额资金，SpaceX 的高溢价也将面临流动性收紧带来的估值压缩。投资风险：投资风险：研发投入超预期；商业化落地不及预期；竞争加剧。浦银国际浦银国际 主题研究主题研究 SpaceX：三大未知数：三大未知数 X 待解待解星际蓝图盲盒，信仰溢价几何？星际蓝图盲盒，信仰溢价几何？赵丹赵丹

6、首席科技分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超，杨子超，CFA 科技分析师 charles_(852)2808 6409 2026 年 6 月 18 日 扫码关注浦银国际研究扫码关注浦银国际研究 2026-06-18 2 目录目录 高估值下的低容错率高估值下的低容错率.3 未知数未知数 X1太空数据中心：技术可行太空数据中心：技术可行商业可行商业可行.5 太空数据中心与地面数据中心成本比较分析.5 未知数未知数 X2AI：自有模型竞争力下滑，算力租赁持续性存疑自有模型竞争力下滑，算力租赁持续性存疑.7 自有大模型掉队，竞争力下滑.7 算力收入无刚性保障，持续性存疑.8 未知数未知