【宏观专题】美七巨头融资全景：信用指标能前瞻AI股价拐点吗？-260619（26页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2026 年年 06 月月 19 日日 【宏观专题】信用指标能前瞻信用指标能前瞻 AI 股价拐点吗？股价拐点吗？美七巨头融资全景美七巨头融资全景 核心观点核心观点 1）2020-2025 年，美股七巨头资本开支从 1080 亿美元膨胀至 4030 亿美元，预计 2026 年进一步增至约 7553 亿美元。其中，四家云服务商的经营现金流均已不足以覆盖资本开支外部融资从“可选项”变为“必选项”。2）截至

2、2026年 5 月底，美股七巨头的表外承诺已签合同但尚未入表的未来支出超 1.56万亿美元，是七巨头 2025 年资本开支的 3 倍多，代表着未来的资本开支。这1.56 万亿美元分为两部分数据中心租赁承诺约 5944 亿美元+芯片和设备采购承诺约 9665 亿美元。3）融资工具分为表内与表外两类，截至 2026 年 5月底，表内融资约 7181 亿美元（公司债 4555 亿美元+租赁负债 2626 亿美元），表外 VIE/SPV 敞口约 3246 亿。4）我们构建了五个融资风险跟踪指标，OAS、CDS 和认购倍数聚焦公司债市场定价，评级是综合指标，数据中心 ABS 是侧面指标。对比同业基准，美

3、股七巨头的融资风险指标均在正常区间。5）需要注意的是，以 1998-2002 年电信泡沫为历史镜鉴，OAS 利差、认购倍数等信用指标都无法提前预警股市泡沫。因此，五个融资风险跟踪指标是信用体温计，不是股价预警器。它们能回答“违约概率大不大”，回答不了“AI 投资回报好不好”或“股价会不会跌”，也就是说融资类风险指标回答不了权益股价类的问题。钱有多大？钱有多大？AI 资本开支全景资本开支全景 2020-2025 年，美股七巨头资本开支从年，美股七巨头资本开支从 1080 亿美元亿美元膨胀至膨胀至 4030 亿美元亿美元，五年，五年增增长长 2.7 倍倍。真正的加速发生在 2024-2025 年：

4、2024 年同比+51%、2025 年同比+59%。预计 2026 年将进一步跳升至约 7100 亿美元，同比增速超过 60%。四家云服务商（Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta）的经营现金流已全部无法覆盖资本开支，外部融资从可选项变为必选项。截至截至 2026 年年 5 月，美股七巨头的表外承诺月，美股七巨头的表外承诺已签合同但尚未入表的未来支已签合同但尚未入表的未来支出超出超 1.56 万亿美元，是七巨头万亿美元，是七巨头 2025 年资本开支的年资本开支的 3 倍多倍多，代表着未来的资本开支。这 1.56 万亿美元的表外承诺分为两部分数据中心租赁承诺约 5944亿

5、美元+芯片和设备采购承诺约 9665 亿美元。值得注意的是，值得注意的是，表外承诺本身不是融资表外承诺本身不是融资它是我未来要付的钱它是我未来要付的钱。但当这些承诺到期落地时，科技巨头需要通过公司债、租赁负债、VIE/SPV 等渠道去融资来支付。所以表外承诺讲的是未来要花多少，而下文的融资工具讲的是钱从哪些渠道来两个部分合在一起，才构成完整的融资图景。需要补充的是，未来支出承诺的具体违约成本信息并不完备需要补充的是，未来支出承诺的具体违约成本信息并不完备。各公司商业合约的个性化程度高，具体违约条款（如违约金比例、取消条件等）未在公开披露中充分体现。我们仅基于各公司财报中已披露的附注数据进行梳理

6、和分析，所列金额为公开披露的最大敞口或合同总值，不构成对实际违约成本的估算。大幅增长的资本开支并非科技巨头的孤立赌博。截至 2026Q1，美国“新经济”（AI 相关投资、设备投资、知识产权）占 GDP 比重已达 31.5%，AI 相关进口占美国总进口的 46.3%，均为历史峰值。历史上仅互联网革命时期出现过类似的订单结构分化。科技巨头融资链条的稳健性，已经与美国经济结构转型绑定科技巨头融资链条的稳健性，已经与美国经济结构转型绑定在一起在一起。钱从哪来？钱从哪来？两类融资工具两类融资工具 美股七巨头的融资工具天然分为两类：表内（公司债美股七巨头的融资工具天然分为两类：表内（公司债+租赁负债）和表