【国盛证券有限责任公司】固定收益定期：如何来跨季-260621（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 如何来跨季如何来跨季 本周债市再度修复，利率普遍有所下行。本周债市再度修复，利率普遍有所下行。本周 1 年 AAA 存单累计下行 2.5bps至 1.47%，3 年和 5 年 AAA-二级资本债分别下行 7.2bps 和 5.8bps。长债也有下行，但幅度相对有限，10 年和 30 年国债分别下行 1.3bps 和 0.1bps 至1.73%和 2.22%。随着季末临近，跨季又随着季末临近，跨季又成为成为影响债市走势的重要因素。影响债市走势的重要因素。跨季不仅本身通

2、过资金变化会影响债市，同时，7、8 月份往往是债市变化较为明显的时候。从过去几年经验来看，7、8 月资金往往会更为宽松，债市往往多有走强。过去几年，在 7-8 月，资金价格相对于政策利率多向下偏离，显示资金更为宽松。同时，2021-2025 年 7-8 月 10 年国债利率平均下行 7.1bps，特别是 2021-2024 年，平均有 13.6bps 的下行。但也有例外，2025 年 7-8 月，10 年期国债利率累计上行 19.1bps。那么今年跨季之后债市是与过去几年大部分情况一样延续走强，还是会出现去年的调整行情，则是决定如何应对跨季的关键。我们认为，债市趋势依然取决于基本面和融资需求，

3、特别是传统经济相关的。我们认为，债市趋势依然取决于基本面和融资需求，特别是传统经济相关的。2021-2024 年债市往往在三季度走强，从基本面和融资需求来看，更多是由于政策在年初集中发力，从 2 季度开始节奏放缓。体现为社融增速的回落和实体需求的走弱。1 季度社融占全年比例从 2021 年的 32.7%提升至 2025 年的42.6%，今年预计可能攀升至 44.4%。年初发力加大意味着后续融资需求和空间的下降，这形成二三季度融资需求不足以及资金持续宽松的总体格局。目前来看，今年可能延续此趋势。除信贷社融节奏延续往年之外，K 型经济之下，融资需求存在进一步受到抑制的可能。K 型经济之下，传统行业

4、盈利能力走弱，投融资需求不足。而新经济行业盈利大增，显著高于投资增速，因而也不太需要外源性融资。这导致融资需求持续偏弱。同时叠加居民部门面临不确定性上升，从而增加持续意愿，因而形成金融机构资金来源大于资产供给的总体格局，缺资产决定了广谱利率总体下行的趋势。而节奏上更多受资金、央行政策和其他市场影响。而节奏上更多受资金、央行政策和其他市场影响。趋势上取决于基本面和融资需求，但债市短期节奏和空间可能更多受资金状况的影响，特别是往年跨季之后资金往往季节性宽松，那么今年 7 月资金是否会再度季节性宽松，以及宽松的幅度如何？将决定整体曲线下行的空间如何。目前融资需求偏弱而储蓄较强的情况，决定了市场自发形

5、成的流动性是宽松的。关键在于央行对资金的态度以及能够接受的资金价格。潘功胜行长本周在陆家嘴论坛表态，我们认为央行接受的资金价格中枢和下限有望下移。本次论坛上潘行长表示将适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期流动性需求。同时表示将缩减资金波动范围，根据表示，以目前 7 天 OMO 利率 1.4%计算，对应的利率走廊范围从之前的1.2%,1.9%变为1.15%，1.65%，整体区间和下限都有所下移，意味着央行可能接受的资金价格下限也有望下移。2025 年 3 季度债市调整的重要背景之一是股市的强劲表现，股债之间明显的跷跷板压制了债市，导致债市大幅调整。而对今年来说，一方面，股市整体水位

6、高于去年同期，并且市场分化更为剧烈，能否再现去年全面强劲上涨的格局需要继续观察；另一方面，更重要的是，由于大量“固收+”和宏观再平衡资金参与，股债股债之间之间相关性已经从跷跷板转化为相关性已经从跷跷板转化为同涨同涨同跌，今年长债与股指之间同跌，今年长债与股指之间存在显著正相关性。因而股市对债市并不一定是压制。存在显著正相关性。因而股市对债市并不一定是压制。机构行为则是需要观察的仪表盘。机构行为则是需要观察的仪表盘。机构仓位反映过去交易的结果，机构行为是当前市场情况的体现，并不具备前瞻性。但市场结构确实能够一定程度上反映市场潜在的空间或风险状况。如果非银等交易型机构仓位过高，那么市场稳定性则较差