【国金证券】医药健康行业研究：TCE：血液瘤商业化兑现、自免接棒，实体瘤静待技术进一步突破-260617（52页）.pdf

1、TCE：血液瘤商业化兑现、自免接棒，实体瘤静待技术进一步突破投资逻辑：T细胞衔接器(TCE)正从早期机制验证进入产业兑现阶段。TCE通过同时结合疾病相关靶点与T细胞CD3等分子，将T细胞定向募集至靶细胞附近并诱导杀伤。相较CAR-T，TCE具备现货型供应、生产放大相对容易、剂量和给药方案更灵活等优势；相较传统单抗，TCE能够实现更深度的B细胞/浆细胞清除或肿瘤细胞杀伤。2021年以来，全球TCE获批数量明显增加，2025-2026年BD交易和投融资热度再度升温，TCE赛道已从技术平台故事进入临床数据、商业化放量和适应症拓展共同驱动的新阶段。血液瘤是TCE最成熟的应用场景，已形成从机制验证到商业

2、化兑现的闭环。CD19/CD3、CD20/CD3、BCMA/CD3等靶点在B-ALL、B细胞淋巴瘤和多发性骨髓瘤中相继取得临床突破。Blinatumomab率先验证CD3重定向T细胞杀伤的可行性，随后CD20/CD3和BCMA/CD3产品进一步推动TCE从单一品种走向多靶点、多适应症商业化。我们认为，血液瘤TCE后续增长主要来自三方面：一是已上市产品持续放量；二是从末线治疗向更早线、维持治疗和MRD清除场景前移；三是双靶点、多特异性和联合治疗提升缓解深度与持续时间。自免有望成为TCE第二增长曲线，投资逻辑从“杀伤肿瘤”转向“免疫重置”。多类自身免疫病由B细胞、浆细胞及自身抗体驱动，BCMA/C

3、D3、CD20/CD3、CD19/CD3及多靶点TCE具备实现深度B细胞/浆细胞清除的潜力，理论上可带来比传统B细胞清除疗法更深、更持久的疾病控制。2025年以来，UCB、Gilead、Cullinan、Candid、康诺亚、德琪医药等公司围绕MG、SLE、IgA肾病、RA、系统性硬化症、AIHA、ITP等适应症加速布局。随着早期临床数据逐步披露，自免TCE有望成为继血液瘤之后最值得关注的方向。实体瘤是TCE远期空间最大的方向，但也是研发风险最高的方向。实体瘤TCE面临靶点正常组织表达、肿瘤微环境免疫抑制、T细胞浸润不足、抗原异质性和CRS/ICANS等多重挑战。mathttDLmathttL

4、3timesmathttCD3在小细胞肺癌中率先实现突破，PSMA、STEAP1、CLDN18.2、GPC3、EG在于通过遮蔽型TCE、2+1结构、低亲和CD3、条件激活、半衰期优化、CD28共刺激和联合治疗等方式改善治疗窗。具备明确靶点生物学、差异化工程平台和早期人体疗效信号的公司，具备较高弹性。投资建议与估值建议关注三条主线：第一，血液瘤TCE商业化兑现主线，重点关注已上市或接近上市、具备适应症前移和联合治疗潜力的品种；第二，自免TCE从0到1主线，重点关注BCMA/CD20/CD19等B细胞或浆细胞清除路径，以及已获得早期临床验证或大型药企BD背书的平台公司；第三，实体瘤TCE技术破局主

5、线，重点关注DLL3、PSMA、STEAP1、CLDN18.2等靶点，以及遮蔽、2+1设计和多抗及共刺激平台。海外建议关注Roche/Genentech、Johnson&Johnson、Genmab/AbbVie、Regeneron、Merck/Harpoon、Janux、Xencor、CytomX、UCB、Gilead、Cullinan等公司在TCE领域的临床数据、适应症拓展。国内建议关注康诺亚、泽璟制药、智翔金泰、德琪医药等具备TCE管线或出海交易验证的创新药公司，同时关注国内双抗/多抗平台公司在自免和实体瘤方向的后续布局。一、TCE：从双抗到多抗，从血液瘤向自免领域跃进，实体瘤逐步突破（

6、一）TCE疗法：新一代免疫疗法，靶向性强且起效快，成为近几年研究热点过去二十年，免疫疗法革新癌症治疗模式，核心是通过多种手段调动宿主免疫系统清除肿瘤，目前研究重点集中在T淋巴细胞（适应性免疫系统，可直接杀伤肿瘤细胞）。有效T细胞抗肿瘤应答的关键是肿瘤相关抗原（TAA），主要包括DNA突变产生的新抗原、癌胚抗原、癌睾丸抗原（CTA）及肿瘤细胞过度表达的蛋白，如CD19、PSMA、DLL3等。临床应用最成功的免疫疗法为免疫检查点抑制剂和CAR-T细胞，此外TAA疫苗、肿瘤浸润淋巴细胞（TILs）疗法研究广泛但疗效不一。目前免疫疗法的获益仅局限于部分患者和特定癌种，生存获益因适应症而异。相较于传统免