【国金证券】沃什首秀：政策空间高悬，信用延续宽松？-260617（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容：6 月逻辑地展现出“小格林斯潘”姿态，还要直面当前市场的加息预期和金融条件宽松的局面。一方面，沃什在传统货币政策元素中的表态已经被市场铺垫很久，比如：删除进一步宽松的声明（强调政策双向空间），收紧点阵图利率预期（至年内“不降息”）以及在中东冲击的背景下，调低经济增速预期（2.4%2%左右）并上调年内核心 PCE 预期（2.7%3%左右）。我们认为年内降息的可能性依然存在，至少加息预期回收正在逐步实现，且可期待更多。从最新的经济数据（非农、CPI）来看，推动联储短期内降息的因素是不充分的。哪怕沃什再次端出 AI 生产力理论，以及淡化单一核心 PCE、转向

2、截尾均值 PCE 等更温和通胀的观察指标，也需要非农走弱、失业率提升、消费放缓、景气度下行等经济数据的支撑。迄今为止依然韧性的美国经济数据实际上给了联储更多观察的时间窗口，随着协定即将签署，美伊战争所带来的第一轮通胀已经见顶；更多的降息预期释放仍依赖于潜在的需求冲击是否兑现；这些是决定联储利率路径的经济因素。在此之前，押注任何极端的货币政策变化都过于激进。风险提示 1）特朗普军事政策不确定性较大，美军地面入侵导致局势失控。2）能源短缺对需求的冲击幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退模式。3）全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务

3、内容目录内容目录 风险提示.6 图表目录图表目录 图 1：改变通胀的观察指标也仅是“权宜之计”.3 图 2：关注长期利率预测是否进一步提高.4 图 3：自 2025 年 9 月联储再次开启降息以来，信用利差与美债收益率变动(bp).4 图 4：这一轮周期明显的特征是非银金融的信用供给快速扩张.5 图 5：2026 年科技企业的融资条件实际上还在边际放松，且转向全球化融资.5 图 6：广义科技企业债券融资规模占非金融企业规模的 60%.6 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 6 月逻辑地展现出“小格林斯潘”姿态，还要直面当前市场的加息预期和金融条件宽松的局面。一方面，沃

4、什在传统货币政策元素中的表态已经被市场铺垫很久，比如：删除进一步宽松的声明（强调政策双向空间），收紧点阵图利率预期（至年内“不降息”）以及在中东冲击的背景下，调低经济增速预期（2.4%2%左右）并上调年内核心 PCE 预期（2.7%3%左右）。我们认为年内降息的可能性依然存在，至少加息预期回收正在逐步实现，且可期待更多。从最新的经济数据（非农、CPI）来看，推动联储短期内降息的因素是不充分的。哪怕沃什再次端出 AI 生产力理论，以及淡化单一核心 PCE、转向截尾均值 PCE 等更温和通胀的观察指标，也需要非农走弱、失业率提升、消费放缓、景气度下行等经济数据的支撑。迄今为止依然韧性的美国经济数据

5、实际上给了联储更多观察的时间窗口，随着和平协定即将签署，美伊战争所带来的第一轮通胀已经见顶；更多的降息预期释放仍依赖于潜在的需求冲击是否兑现；这些是决定联储利率路径的经济因素。在此之前，押注任何极端的货币政策变化都过于激进。图图 1 1：改变通胀的观察指标也仅是“权宜之计”：改变通胀的观察指标也仅是“权宜之计”来源：Bloomberg，国金证券研究所 另一方面，沃什需要时间建立“专属人设”，包括被反复提及的“不提交点阵图预测”，他此前已多次表达了点阵图预测“没有太多意义”。但联储的改革也并非一蹴而就，在产业趋势逐渐主导经济叙事的背景下，货币政策必然要更加顺应时代特征。沃什如何看待当前复杂的宏观

6、环境，包括 K 型分化的延续和 AI 宏观系统重要性的抬升，可能会更具备指向性意义。尤其是沃什在以下三个方面的阐述：长期利率是否被进一步调高（如何与沃什的 AI 生产力理论“有机融合”）、是否认为当前金融条件偏松（科技企业融资需求）、是否给出更明确的缩表路径对于理解后续的货币政策更加重要。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04202