中国企业部门资产负债表研究专题（一）：企业资产负债表从借新还旧到新的CAPEX周期-260616（17页）.pdf

1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告宏观专题报告 企业资产负债表：从借新还旧到新的 CAPEX 周期 中国企业部门资产负债表研究专题（一）核心结论核心结论 分析师分析师 边泉水边泉水 S0800522070002 13911826169 慈薇薇慈薇薇 S0800523050004 13916466506 相关研究相关研究 如何判断若 6 月日本央行加息后的政策节奏和 影 响？海 外 政 策 周 聚 焦 2026-06-14 地缘拐点和利率决议前夕，流动性压力有何变化？宏 观 经 济 观 察 系 列（十 七）2026-06-14 通胀回升动能放缓5 月通胀数据点评 20

2、26-06-10 如何看待特朗普政府下的古巴风险？海外政策周聚焦 2026-06-07 分化延续5 月经济数据前瞻 2026-06-07 2021 年以来，中国企业部门经历了前所未有的结构性压力。年以来，中国企业部门经历了前所未有的结构性压力。居民部门去杠杆的同时，非金融企业在加杠杆。信贷脉冲对基本面的领先关系虽仍存在，但企业部门资产负债表出现了恶化。这与历史上 2012-2015 年传统行业产能过剩、PPI 通缩的阶段，以及 2018 年中美贸易摩擦与金融去杠杆阶段类似。微观主体生存难度的提高体现在几个方面：第一，信贷环境宽松，但 M1-M2 剪刀差长期为负，企业资金沉淀为定期存款。微观来看

3、，信贷增量信贷增量也也并未形成新增产能并未形成新增产能。报告中我们提出的四类战略现金流（销售劳务、战略投资、股债融资、偿债分红）在 2021 年后波动逐步被熨平：企业为了滚动维持债务，推动融资需求从“发展性融资”转向“生存性融资”。第二，非金融企业现金流自 2021 年出现明显恶化，反映需求的经营现金流净额和销售收入增长疲弱。ROE、毛利率、工业企业利润率趋势性下滑，价格下行压力下企业盈利“以价换量”。第三，过去几年企业加快了去库存，但是应收账款回收账期在拉长，资金回笼难度较高。这说明去库并非源于需求回暖，而是依靠降价和放宽信用换取的“被动出清”。不过我们认为，不过我们认为，中国企业已基本走出

4、债务压力最大的阶段（中国企业已基本走出债务压力最大的阶段（20222024 年），年），正从正从“债务滚动维持期债务滚动维持期”迈入迈入“现金流修复期现金流修复期”，并有望在，并有望在 20262027 年开启年开启新一轮新一轮 CAPEX 周期。周期。宏观层面，M1-M2 剪刀差自 2024Q3 起持续收窄，代表企业资金活性回暖。目前缺乏足够的信号验证需求端的上行，这也意味着持续性的现金流修复仍需时间验证。但若需求端不再显著恶化、PPI 同比逐步回升，名义经济修复有望带动企业收入端回暖，企业资产负债表也将从“借新还旧”的存量逻辑走向扩张逻辑。微观层面，2025Q2 起三大现金流同比增量全部转

5、正，企业经营现金流复苏的同时，筹资现金流净流出开始收敛。更重要的是，净融资规模（股债融资、偿债分红现金流之差）与资本开支增速均在今年一季度转正：前者反映新增融资开始覆盖旧债，企业不再是纯粹的“净还款人”；后者反映企业扩张意愿复苏，代表资产负债表出现修复。综合来看，企业部门的微观基础正在逐步综合来看，企业部门的微观基础正在逐步夯实，新一轮投资周期的条件正在成熟。夯实，新一轮投资周期的条件正在成熟。风险提示：风险提示：经济超预期下行风险，政策执行力度不及预期，地缘局势推升输入性通胀，样本数据失真等。证券研究报告证券研究报告 2026 年 06 月 16 日 宏观专题报告 西部证券西部证券 2026

6、 年年 06 月月 16 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、如何评估企业资产负债表情况？从宏观指标到现金流框架.4 1.1 中国企业杠杆率与信贷脉冲.4 1.2 2022-2024 年：“失真的信贷”和实体经济的困境.5 1.3 评估维度的下沉与四类战略现金流：一个更精细的微观分析框架.8 二、如何解释 2021-2024 年企业资产负债表的承压？.10 2.1 经济修复式增长下的企业行为.10 2.2“借新还旧”的现金流特征.11 三、2025 年以来，企业资产负债表正在改善.13 3.1 金融状况改善：从净融资修复到资本开支增速回正.13 3.2 需