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1、证券研究报告|公司深度|旅游零售 http:/ 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国中免(601888)报告日期：2026 年 06 月 14 日 三三渠渠道重道重构构行业行业版版图，图，封封关关+高高端端并购并购重重塑免塑免税税成长成长天天花板花板 中中国中免国中免深度报告深度报告 投资要投资要点点 国国内内拥拥有全有全免免税牌税牌照照的央的央企控企控股股旅旅游零游零售售龙头龙头，行业行业领先领先优优势势显著显著 中国中免是国内拥有全免税牌照的央企控股旅游零售龙头，深耕行业四十余年，现已成长为全球第二大旅游零售运营商。公司搭建离岛、口岸、市内、邮轮、海外多业态协同的全渠道零售体系

2、，全国布局 200 余家免税门店，覆盖国内三十余个省市及海外多国，合作全球超 1600 个知名品牌，会员体量近 5300 万。依托国资委实控的央企背景，公司在牌照获取、核心渠道卡位、政策资源对接上具备天然优势，行业领先优势显著。全全球球旅旅游零游零售售全面全面复复苏，苏，国内国内免免税税赛道赛道千千亿体亿体量量稳健稳健扩容扩容 2024 年全球旅游零售规模达 741 亿美元、同比增长 3.06%，全球旅游人次、收入分别恢复至 2019 年的 114%、104%；区域结构性机会突出，亚太地区坐拥全球67%旅游人次、仅贡献 32%旅游收入，客流转化与消费升级空间极为充足。国内国内出出入入境境政政策

3、策持持续续宽宽松松叠叠加加海海南南自自贸贸港港封封关关落落地地，行行业业政政策策红红利利持持续续释释放放，截至2025 年 11 月，我国过境免签口岸扩容至 65 个，有效带动口岸客流稳步修复。国国内内高高端端消消费费回回流流趋趋势势明明确确，2024 年年国国人人全全球球奢奢侈侈品品消消费费规规模模突突破破万万亿亿，大量高端需求沉淀至国内正规免税渠道，有效对冲出境游分流压力。全球免税行业马太全球免税行业马太效效应应显显著、著、规规模壁模壁垒垒突出突出，2024年中国中免稳居全球第二、亚洲第一，依托全球供应链、全渠道布局优势持续巩固龙头地位。行业品类高端化转型提速，盈利模行业品类高端化转型提速

4、，盈利模型持续优化型持续优化，赛道由传统美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类迭代，海南离岛免税 2019-2025年购物金额 CAGR达 14.49%，客单价持续上行，价值驱动增长逻辑凸显。行业渠道格局彻底重构，行业渠道格局彻底重构，三渠道协三渠道协同打同打开全新成长开全新成长曲线曲线，2022-2026年国内免税渠道 CAGR 高达 54%，显著高于有税渠道，预计 2026 年国内旅游零售市场规模突破 4500 亿元，离岛稳底盘、口岸提弹性、市内拓增量的均衡格局成型，行业长期扩容空间清晰。全全渠渠道道壁垒壁垒、高端高端品品类升类升级、级、供供应应链降链降本本共振共振，筑牢筑牢中免中免绝绝对对

5、龙头龙头地地位位 中国中免为全球第二、国内绝对第一的免税运营商，2024 年国内市占率高达78.70%，龙头垄断优势稳固。渠渠道道端端具具备备独家独家全全牌牌照壁垒照壁垒，是国内覆盖离岛、口岸、市内、邮轮的全场景免税企业，离岛业务凭借高市占率持续受益海南封关政策红利；口岸覆盖全国头部核心机场，新签合约提成大幅降至 8%-24%，费用端持续优化；市内免税布局 13 座核心城市，充分承接入境客流修复增量，打造全新增长曲线。品品类类端端持持续续高高端端化化升升级级，公司合作 1600+全球品牌、拥有超 36 万SKU，叠加 DFS 港澳高端资产并表与 LVMH 深度协同，补齐高毛利奢品短板；依托 5

6、300 万全域会员及分层数字化运营体系，高净值客群消费能力显著领先，持续提升高端品类转化效率、优化盈利结构。供应链端全链路降本成效显著供应链端全链路降本成效显著，依托百亿集采+56.09%核心供应商集中度筑牢议价权，叠加全国保税物流提效35%、机场租金优化；对标 Avolta 高租高毛利低净利特许模式，中免打造低毛利低费用高净利盈利框架，毛利率自 2022 年 28.4%升至 26Q1 的 33.6%。盈盈利利预预测与测与估估值值 中国中免中国中免作为作为国国内内免税免税行行业绝业绝对对龙龙头头、全、全球球第第二大二大旅旅游零游零售售运运营营商商，我们预计公司 2026-2028 年营业收入分