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1、中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2 0 26.0 6.1 2在“卡瓦格博之心”持续瞭望顶峰解析Token经济分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001分析师：刘一哲执业证书编号：S0740525030001注：”卡瓦格博”系梅里雪山主峰、藏区八大神山之首，至今无人登顶；”卡瓦格博之心”为环绕该主峰东南坡、可正面仰望峰顶的徒步环线名称。本报告以此为题，喻指对token的探讨是人工智能研究中最核心、最值得抵达却尚未被完全征服的腹地。2摘要摘要 Token 经济本质上是一场关于性价比的全产业链优化运动。这场优化可以用一个公式统一表达：每元经济本质上是一

2、场关于性价比的全产业链优化运动。这场优化可以用一个公式统一表达：每元 Token 创造的任创造的任务价值务价值=任务价值量任务价值量（Token 消耗量消耗量 Token 单价）。单价）。Token作为智能时代的基本度量单位，其供需的非同质化属性催生运营层。Token可类比电力时代的kWh，但并非同质商品；其供给侧按Input/Output/Cache分层定价，需求侧按任务价值与复杂度匹配不同智能的模型，供给端“按量计价”与下游交付端“按结果/项目/订阅付费”之间存在错配。正是这一缺口，催生了以套餐化、路由聚合、效果打包等方式承接用量不确定性的Token运营层。杰文斯悖论下杰文斯悖论下Toke

3、n需求爆发，新应用场景持续解锁。需求爆发，新应用场景持续解锁。单位Token成本的快速下降非但没有压缩总开支，反而随着模型能力提升解锁更多应用场景、把总消耗推向更高量级。下游需求放量沿场景梯次展开：Coding率先爆发，Agent因上下文重读与多轮工具调用产生大量“隐形词元”，子Agent、Agent集群进一步放大消耗，叠加多模态物理AI数字孪生、智能驾驶、具身机器人等全新场景，共同构成Token需求的长期增长曲线，应用层价值量占比有望逐步提升。算力是核心受益环节，数据中心正变为“算力是核心受益环节，数据中心正变为“Token工厂”。工厂”。当Token成为可计量、边际成本递减的标准化产出，数

4、据中心便以类似制造业的逻辑运转为“Token工厂”，竞争最终落到单位Token成本与算力约束上。随着互联网厂商资本开支持续攀升，训练转向推理利好国产芯片渗透，政策加码国产数据中心建设，Token供给持续爆发；算力租赁则有望盘活存量资源，并向算力调度、一体化算力网与整体AI解决方案等高附加值运营服务升级。投资建议投资建议：建议关注基础模型层智谱、MiniMax、商汤、科大讯飞等；算力层浪潮信息、紫光股份、首都在线、东方国信等；应用层彩讯股份、万兴科技等。风险提示：风险提示：存在AI等底层技术变革不及预期，下游客户IT支出意愿与力度不及预期，政策落地不及预期，行业竞争加剧，第三方数据失真，市场规模

5、测算偏差，研报信息更新不及时等风险。YWVZvMpMmNoPzRnRoPzQnM8OaOaQoMpPmOtNjMoOtNkPqRtO8OmMvMuOqNnOwMtRoQ3Token经济学可以理解为全产业链优化经济学可以理解为全产业链优化Token性价比的活动性价比的活动 Token 经济本质上是一场关于性价比的全产业链优化运动。这场优化可以用一个公式统一表达：每元经济本质上是一场关于性价比的全产业链优化运动。这场优化可以用一个公式统一表达：每元 Token 创造的任务价值创造的任务价值=任务价值量任务价值量（Token 消耗量消耗量 Token 单价）。单价）。公式中的分子和分母分别由产业链不

6、同的参与者进行优化。应用层应用层是唯一同时触达分子和分母的角色，他们定义场景（决定分子大小），也选择工作流架构和模型档位（决定分母中的消耗量）；基模厂商基模厂商主要关注分母中的 Token 单价（通过 MoE、蒸馏、推理加速等技术路径降本）和消耗量（通过提升模型能力减少用户重试）；云厂商云厂商主攻分母最底层的物理成本（硬件代际、协同设计、利用率管理）。三方各有侧重，但分母优化的红利往往会通过价格竞争流向应用层。图表：Token经济学的优化目标与参与方资料来源：中泰证券研究所Token经济学，本质是全产业链层面对Token性价比的优化4CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度