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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/Table_Date 2026.06.13 美元大回摆美元大回摆 Table_Authors 张剑宇张剑宇(分析师分析师)021-38674711 登记编号登记编号 S0880526040001 汪浩汪浩(分析师分析师)0755-23976659 登记编号登记编号 S0880521120002 Table_Report 相关报告相关报告 新强旧弱、外稳内弱 2026.05.18 特朗普访华的五大亮点与中美关系新篇章 2026.05.15 特朗普有多少胜算 2026.05.01 美联储分歧

2、极化 2026.04.30 外暖内平，稳健开局 2026.04.16 全球流动性潮汐系列四 本报告导读：本报告导读：需求驱动的再通胀主线有望在三季度逐步显现，美债与美元均存在较大的重定价空需求驱动的再通胀主线有望在三季度逐步显现，美债与美元均存在较大的重定价空间。需高度警惕美元后续一旦出现间。需高度警惕美元后续一旦出现“大回摆大回摆”，所引发的新一轮全球流动性波动。，所引发的新一轮全球流动性波动。投资要点：投资要点：Table_Summary 美国经济已基本摆脱滞胀泥沼，步入全面复苏之旅。美国经济已基本摆脱滞胀泥沼，步入全面复苏之旅。2025 年四季度，随着联储完成三次预防式降息，以地产为代表

3、的传统行业已经出现复苏迹象，“K”的开口逐渐收敛。全面复苏的趋势之强，恐怕市场也始料未及，即便中东冲突推升油价也未能阻断这一进程。5 月下旬以来，油价回落，而美债利率再次上扬，二者的背离充分表明此前被滞胀交易掩盖的真正宏观主线全面复苏和再通胀呼之欲出。科技引领科技引领“大跨步大跨步”并非美国经济再通胀的全部故事并非美国经济再通胀的全部故事，更重要的是传更重要的是传统行业统行业“不掉步不掉步”：居民视角居民视角：居民购房活动对利率的弹性显著提升。4 月上旬，中东局势缓解后房贷利率仅小幅回落的情况下，居民购房表现极其活跃，意味着以当前居民资产负债表的状态，已经能够承受更高的利率水平，且正在表达对利

4、率的看涨观点。银行视角银行视角：石油冲击没有改变对经济前景的乐观态度。2025 年四季度以来，受益于增长预期的回升，由商业银行决定的贷款利差明显收窄。与 2011 年、2022 年两轮石油冲击对经济预期的冲击相比，本轮影响微乎其微：贷款利差在 3 月小幅上行10bp，随即重回下行通道。企业视角企业视角：传统行业的劳动力需求明显扩张。年初以来，美国就业市场出现了三大边际变化：1）新增就业向传统行业扩散，制造、建筑、运输、零售等行业的新增就业明显增加；2）流动性开始好转，呈现脱离“低招聘、低裁员”格局的迹象；3）劳动参与率的结构性转换，中老年人参与率下降、年轻人参与率上升。上述变化指向：劳动力需求

5、开始好转，失业率上行的空间被压缩，工资弹性开始上升，当前的商品和能源通胀很有可能演变为服务通胀。通胀将进入“二次加速期”：通胀将进入“二次加速期”：供给侧冲击（关税、石油、AI）对通胀的影响尽管显著，但不会成为通胀预期持续攀升的源头，也不会成为美联储加息的理由。一方面，供给侧冲击多是一次性或者暂时性的。另一方面，供给端的价格跳升离不开需求端的旺盛。如同滞胀担忧掩盖了复苏趋势，通胀的供给侧冲击也掩盖了需如同滞胀担忧掩盖了复苏趋势，通胀的供给侧冲击也掩盖了需求端对通胀的拉动作用。求端对通胀的拉动作用。需求旺盛支撑企业在面临生产成本高企的同时仍能增厚利润垫，并将部分利润转移给劳动力，以形成“工资-通

6、胀”螺旋，进而加速服务通胀。目前，企业将利润转移给劳动力的积极迹象已经出现。需求驱动再通胀的主线将在需求驱动再通胀的主线将在 Q3 逐渐显现，美债和美元均有较大的逐渐显现，美债和美元均有较大的重定价空间。重定价空间。10 年美债利率期限利差没有完全反映再通胀的现实，下半年仍有突破 5%的可能。由于前期滞胀担忧、以及美联储在本轮全球加息周期中落后于欧盟、日本等主要经济体，美元指数仍在 100以下徘徊，需要重视美元后期出现大回摆的情景下，造成的新一轮需要重视美元后期出现大回摆的情景下，造成的新一轮全球流动性波动。全球流动性波动。风险提示：风险提示：中东地缘局势的不确定性或对通胀造成进一步的上行压力