债券研究-人民币升值如何影响债市？-260610（14页）.pdf

1、人民币升值如何影响债市？报告摘要：2026年以来，央行外汇占款持续增加，银行间流动性宽松。本轮外汇占款绝对增量体量有限，该指标仍具备较高跟踪价值：一是指标结束长期下行，趋势反转带来的边际增量能够形成基础货币的增量补充；二是外汇占款的拐点变化或是央行汇率调控态度的具象落地，占款抬升一定程度上代表着央行在调控人民币单边升值行情。什么条件下央行外汇占款会增加？历史数据表明当人民币短期单边升值偏快，突破政策合意波动区间时，央行会进行外汇对冲带动外汇占款上行。2026年，美元兑人民币逐渐跌破关口“7”，银行代客结售汇继续上行，央行外汇占款也开始增加。1.央行外汇占款增加2026年以来，央行外汇占款持续增

2、加，银行间流动性宽松。本轮外汇占款绝对增量体量有限，该指标仍具备较高跟踪价值：一是指标结束长期下行，趋势反转带来的边际增量能够形成基础货币的增量补充；二是外汇占款的拐点变化或是央行汇率调控态度的具象落地，占款抬升一定程度上代表着央行在调控人民币单边升值行情。(divcenter)图1：美元兑人民币汇率与央行外汇占款(/divcenter)什么条件下央行外汇占款会增加？历史数据表明当人民币短期单边升值偏快，突破政策合意波动区间时，央行会进行外汇对冲带动外汇占款上行，银行间市场流动性宽松。从央行的外汇占款当月新增和银行当月代客结售汇顺差可以看出，央行外汇占款的回升滞后于银行代客结售汇顺差的回升，且

3、外汇占款的新增规模小于银行代客结售汇顺差规模。2024年9月，银行代客结售汇顺差单月冲高后回落，或主要是924新政影响；2025年5月起，银行代客结售汇顺差步入稳步上行通道，但央行月度新增外汇占款仍延续回落态势，反映企业完成对银行结汇后，商业银行并未将所得外汇同步平盘至央行。或因为这一阶段虽然人民币在升值，但与历史对比美元兑人民币汇率仍不算太低，持有外汇资产或收益更高。2026年，美元兑人民币逐渐跌破关口“7”，银行代客结售汇继续上行，央行外汇占款也开始增加，一方面人民币快速走强，商业银行主动结汇平盘；另一方面，央行或主动购汇以平抑人民币升值节奏。2.企业结汇规模提升人民币升值，企业结汇规模和

4、意愿提升。2025年二季度，人民币开始走升值行情，企业结售汇差额呈波动上升趋势，剔除到期的远期结售汇净额后，企业当期的结售汇差额依然呈现上升趋势。我们根据银行的代客结售汇金额和银行代客涉外支付和收入金额（外币）计算出企业的结汇率和售汇率。此轮人民币升值过程中，企业的结汇意愿呈波动上升的趋势，企业的售汇意愿呈波动下降的趋势，反映出企业对人民币升值的预期较强。4月结汇率下降或主要受3月远期售汇风险准备金下调影响。货物贸易结汇顺差提升是银行代客结售汇顺差的主要原因。无论是外资进入债券市场还是内资回流都需要结汇。我们将银行的结售汇差额拆分呈代客结售汇差额和银行自营结售汇差额，发现银行结售汇顺差的提升主

5、要是因为代客结售汇顺差的提升；我们进一步将银行代客结售汇差额重的货物贸易结售汇和证券投资结售汇拆分出来，发现货物贸易结售汇顺差的提升是代客结售汇顺差提升的主要原因。历史数据表明人民币升值时企业结汇规模和意愿不一定提升，此轮结汇顺差回暖除人民币升值外，还有其他支撑因素。历史上人民币步入升值通道时，企业结汇意愿与结汇规模并非总会同步抬升，而本轮人民币走强与银行代客结售汇顺差回暖形成高度共振。核心驱动力为人民币升值，还有其他支撑：贸易顺差小幅扩张，以及前期沉淀未结汇存量规模充裕；全球地缘局势动荡抬升避险偏好，企业加快结汇。企业结汇规模和意愿的提升，如何影响债市？一方面，企业结汇会消耗银行流动性。我们

6、可以从两个阶段看企业结汇对流动性的影响：第一阶段，企业向商业银行结汇，银行的存款准备金上升，超额准备金下降，对商业银行的流动性形成抽水效应；但同时，银行负债端稳定性提高，有助于提升银行的融出意愿。因此，尽管存款准备金的上升会消耗一部分流动性，但是相较于大行净融出的规模来说影响较小，这一阶段对银行金流动性宽松仍是边际有利的。综合来看，我们认为企业结汇有利于流动性宽松。3.人民币升值吸引外资流入？人民币升值时，境外投资者持有人民币债券可以同时获得票息收益和汇率升值收益，票息和汇率升值的双重收益会增强人民币债券的吸引力，吸引外资流入。人民币升值过程中外资一定流