2026年中期海外宏观经济展望：双重K型经济的“张力”硅基“吞噬”碳基-260610（46页）.pdf

1、证 券 研 究 报 告双重K型经济的“张力”：硅基“吞噬”碳基2026年中期海外宏观经济展望证券分析师：赵宇 A0230524080007陈达飞 A02305240800102026.6.10主要内容主要内容一K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；二K型经济：经济周期与AI的“双重K型”经济；三K型经济的张力：硅基需求“吞噬”碳基需求；四流动性的张力：从储蓄过剩到“资本战争”；2YWUYmQtOoPrQvMpPpOoNyQbRdN8OoMpPtRsMjMmMoQjMmNpO9PpOrRNZoOnNNZoNmM证券研究报告3全球市场：全球市场：AIAI是主线，地缘并非噪音是主线，地缘并非噪音2

2、025年10月FOMC例会鹰派降息后，美股阶段性见顶，年初HALO和2月底中东地缘冲击加剧调整，4月在停火谈判+财报季业绩超预期两因素驱动下持续走强。现阶段，美股与油价依然是利率敏感性资产定价的两个主要因素。资料来源：CEIC，申万宏源研究证券研究报告4美股行业：美股行业：AIAI和能源领涨，卫生保健和金融领跌和能源领涨，卫生保健和金融领跌资料来源：CEIC，申万宏源研究主要内容主要内容一K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；二K型经济：经济周期与AI产业趋势“双重K型”；三K型经济的张力：硅基需求“吞噬”碳基需求；四流动性的张力：从储蓄过剩到“资本”战争；证券研究报告6行业景气：制造业向上

3、，服务业向下，两者出现交叉行业景气：制造业向上，服务业向下，两者出现交叉2023年下半年以来，全球和发达市场制造业景气持续修复，2025年下半年以来持续运行于50+，2026年初以来加速修复。全球服务业持续运行于高景气区间。2025年下半年，发达市场服务业开始转弱，2026年3月以来加速下行，主因能源冲击。资料来源：CEIC，申万宏源研究7为什么重要？为什么重要？20202020-20242024，全球经济的温差源于制造业与服务业的分化，全球经济的温差源于制造业与服务业的分化资料来源：CEIC，申万宏源研究证券研究报告8为什么重要？美国经济如何逃逸“硬着陆”？为什么重要？美国经济如何逃逸“硬着

4、陆”？历史上，美联储加息背景下的“硬着陆”基本都是地产投资、制造业大幅拖累+服务消费转弱（不一定负增）所致。本次加息周期前后，美国地产投资和制造业也经历了“衰退”，但2022年reopen后，服务消费极为强势，实现了有效对冲。资料来源：CEIC，申万宏源研究证券研究报告920262026年，制造，王者归来！年，制造，王者归来！资料来源：CEIC，申万宏源研究证券研究报告10制造就是制造就是AIAI，AIAI就是宏观：全球视角，贸易渠道就是宏观：全球视角，贸易渠道资料来源：CEIC，申万宏源研究证券研究报告11就业转弱就业转弱+高油价环境下，服务业“微滞胀”特征或延续高油价环境下，服务业“微滞胀

5、”特征或延续2026年初以来，服务业呈现“微滞胀”格局。往后看，劳动力市场状况和高能源价格仍是压制因素，只是不同经济体主次矛盾或不同。比如，相较于欧洲，美国服务业景气或受劳动力市场的影响更显著，但受原油价格冲击相较更温和。资料来源：CEIC，申万宏源研究证券研究报告12制造业与服务业景气的“大反转”，是“双重K型经济”第一个表征。制造因AI而强，服务因就业而弱，前者是产业趋势，后者是周期循环。证券研究报告13传统的“传统的“K K型经济”：高收入群体与低收入群体的“型经济”：高收入群体与低收入群体的“K K型分化”型分化”2023年初以来，随着美国劳动力市场开始转弱，K型分化特征也开始显性化，

6、具体表现为实际支出、工资增速、通胀和财富增长等方面。值得关注的是，2026年初以来，所有收入组的实际支出均有所走弱。资料来源：CEIC，申万宏源研究证券研究报告14周期视角：劳动力市场转松和服务业趋弱，不利于劳动分配格局周期视角：劳动力市场转松和服务业趋弱，不利于劳动分配格局K型是一个周期现象：弱势群体更早感受到经济转弱、更晚受益于经济复苏。从复苏早期到晚期，劳动力市场由松变紧，低收入群体工资滞后上涨、但往往后来居上。所以，一般而言，经济复苏过程越长，越有助于改善劳动收入的分配。资料来源：CEIC，申万宏源研究证券研究报告15新“新“K K型经济”：型经济”：AIAI与非与非AIAI的“的“K