【山西证券】从“非农爆表”到“博通预警”，科技股重估背景下的去伪存真-260608（3页）.pdf

1、请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 1策略策略从“非农爆表”到“博通预警”，科技股重估背景下的去伪存真从“非农爆表”到“博通预警”，科技股重估背景下的去伪存真2026 年年 6 月月 8 日策略研究日策略研究/事件点评事件点评相关报告：相关报告：山证策略团队山证策略团队分析师：分析师：赵晨希执业登记编码：S0760521090001邮箱：事件描述：事件描述：美东时间 2026 年 6 月 5 日上午，美国劳工统计局公布 5 月非农就业数据：新增就业 17.2 万人，远超市场一致预期的 8.5 万人，失业率 4.3%，符合预期；同日美国权益市场遭遇罕见冲击

2、式下跌：纳斯达克综合指数单日重挫 4.18%，费城半导体指数暴跌逾 10%，英伟达单日市值蒸发逾 3,200 亿美元，全市场单日市值缩水超 2 万亿美元量级。投资要点：投资要点：5 月非农数据推翻了市场对货币政策路径的隐含假设。月非农数据推翻了市场对货币政策路径的隐含假设。自 2025 年四季度以来，市场定价逐渐嵌入了一个软性共识：美国经济温和降温，通胀下行，美联储年内启动预防性降息 23 次，无风险利率趋势性走低，长久期成长股享受估值顺风。非农数据的超预期走强，直接将这一叙事推向了反面：市场对美联储加息的预期进一步升温，目前交易员已经完全计入美联储今年 12 月前加息 25 个基点的概率，并

3、对 10 月加息赋予约60%的可能性；10 年期美债收益率当日跳升至 4.55%，且曲线前端（2年期）上行幅度更大，平坦化压力加剧；美元指数同步走强，金融条件自发收紧的信号向外传导。在资产定价语境中，非农数据本身是中性的，但它通过改变无风险利率 r 的预期路径，触发了对所有久期较长、估值依赖远期现金流的资产的“分母重估”，科技股恰恰是长久期资产中最典型的一类。博通博通 AI 定制芯片需求预警刺破分子端“定制芯片需求预警刺破分子端“ROI 沉默”。沉默”。博通作为全球 AI定制 ASIC 芯片与高速互联网络芯片的核心供应商，其财报与指引被视为 AI 资本开支周期的“上游温度计”。当地时间 6 月

4、 3 日，博通公布2026 财年第二财季业绩，截至 5 月 3 日，公司营收 221.87 亿美元，同比增长 48%，但略低于市场预期的 222.70 亿美元。市场从博通披露的信息与前瞻性表述中解读出不安的信号：AI 定制芯片的需求强度虽然仍在增长，但边际加速度已不及此前市场线性外推的乐观假设，数千亿美元级别的年度资本开支所对应的收入回报节奏，可能比市场预期更慢、更不均匀。分母端：无风险利率和股权风险溢价的双向挤压。分母端：无风险利率和股权风险溢价的双向挤压。（1）无风险利率 r 的突变是主驱动，10 年期美债收益率跃至 4.55%，较年初上升 3050bp，以纳指 100 约 35滚动市盈率

5、所对应的久期特征估算，可导致合理估值倍数下行 9%15%，这与指数单日跌幅量级在方向上一致。（2）由无风险利率突变引发的预期路径调整决定市场定价，市场不再期待 r 在下半策略研究策略研究/事件点评事件点评请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2 2年趋势性下行，反而要面对 r 可能在更长时间维持高位甚至上行的尾部风险，原本用来支撑高倍数的“利率下行期权”被市场收回。（3）当无风险利率上行叠加宏观不确定性上升时，股权风险溢价往往不缩反扩，形成无风险利率和股权风险溢价的双重抬升，造成半导体等高板块跌幅远大于大盘。分子端：分子端：AI 叙事的叙事的“可证伪性可证伪性

6、”首次被激活首次被激活。（1）资本开支的异常扩张已成事实。高盛表示，2026 年人工智能超大规模企业的资本支出从第三季度财报季开始时的 4650 亿美元上升至 5270 亿美元。（2）收入端的“兑现时滞”开始被审视。博通预警暗示 AI 硬件需求的增长曲线可能不是指数型的无限外推，而是 S 型曲线中斜率趋于平缓的阶段过渡，硬件（GPU/ASIC/光互联）的采购不等于最终用户付费产生的利润，中间隔着 Token 价格通缩、模型效率提升节省算力、企业客户 AI 项目 ROI尚不成熟三道过滤闸。（3）估值模型的增长预期 g 从高确定性变为高不确定性。纳指头部科技股的估值能维持在 3045区间，核心假设