【国金证券】从久期共振到极值信号-260607（16页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：李豫泽（执业 S1130525030014） 分析师：尹睿哲（执业 S1130525030009） 从久期共振到极值信号 久期成为债基争排名的核心工具。在排名、规模和业绩比较基准约束下，债基策略逐渐从“控回撤”回摆至“做收益”，久期也从收益工具变成排名工具。截至 6 月 5 日，利率债基累计业绩前 20%产品收益均值较后 20%高出约 156bp，信用债基前后 20%差距也在 3 月后持续拉开。表面看，久期策略已是明牌，但分化仍然较大，核心原因并非市场没有给出机会，而是不同产品在进攻与控回撤之间做出了不同取舍。前期越保守，后续再抬升风险偏好追

2、随久期行情，执行难度也越高。随着 10 年 AA+中票收益率降至 2024 年以来低点，1 年以上信用债中已有 83%收益率低于 2%，理财申购资金与绩优债基久期偏好之间，正在形成一定共振。三个极值信号正在浮现 债市进入更微妙的阶段后，定价和机构行为已开始提示行情尾段特征。第一，信用利差形态接近 2022 年 9 月初和 2024年 8 月下旬利差主动走阔前的状态。以 3 年 AA+中票利差 250 日均值为中枢，并叠加标准差构建轨道信号，自 6 月 2日起，该利差加速偏离下轨；若进一步引入带宽指标，当前偏离程度已处于经验极值区间，信用利差再压缩的空间正在变窄。第二，二永债开始从极端定价向正常

3、区间回归。随着利率债波动抬升，叠加市场对固收+负债端稳定性的顾虑，3 年以上二永债偏好已有变化。若以 10 年国债收益率+20bp 观察 5 年大行二级资本债合理区间，近一周调整更多是此前极端压缩后的修正。长端二永债筹码集中于基金账户，10 年二级资本债税收定价尚未修复，也意味着后续波动仍可能被放大。第三，基金追多超长普通信用债继续突破阈值。近两周基金净买入 7 年以上普通信用债规模均在 30亿以上，占各类机构合计净买入比例升至 41%。自去年下半年以来，该比例一旦超过 20%，往往已具备债市调整的前瞻意义。整体看，产品端业绩分化尚未收敛，久期偏好较高的产品与理财申购资金之间，已经形成一定共振

4、，并推动信用久期收益率继续下探。但行情走到当前位置，顺畅下行的阻力也在增加。信用利差偏离下轨、二永债从极端定价向正常区间回归、基金追多 7 年以上普通信用债突破经验阈值，均指向定价和交易结构已接近行情尾段。除此之外，央行公开市场操作对资金利率隐性边界的提示、权益波动对固收+负债端稳定性的影响，以及城投主体评级变化、理财季节性回表等外生扰动，都可能打断前期过于顺畅的做多预期。策略上，当前更适合维持偏保守的组合表达，不宜在低收益位置继续简单追逐久期弹性。二永债短期建议以止盈和压降久期为主，配置重心可适度回到 3 年附近，同期限商金债及 TLAC 亦可关注。优质城投债方面，3 年至 4 年品种仍有供

5、给稀缺性支撑，估值收益或相对稳定，可作为票息账户底仓，但不宜继续向过长久期外推。超长信用债短期则建议更为克制，当前静态收益保护有限，交易拥挤度较高，继续追多的边际收益下降，而一旦市场进入均值回归，久期回撤和流动性折价可能同步显现。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 从久期共振到极值信号 2026 年 06 月 07 日 固定收益动态 证券研究报告 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 从久期共振到极值信号.3 1、久期成为排名工具.3 2、交易结构逼近极值.9 3、不止交易信号的风险关注点.13 风险提示.15 图表目录图表目录

6、 图表 1：今年中长期纯债业绩前 10%产品策略执行有惯性.3 图表 2：5 月开始，中长期利率债基业绩分化程度超过去年牛市表现.4 图表 3：与去年相比，前 20%产品业绩进攻性始终维持.4 图表 4：中长期信用债基业绩的分化早在 3 月就发生.5 图表 5：相比于利率债基，信用债基业绩差距从 3 月开始持续分化.5 图表 6：今年要拉开业绩差距，久期策略执行魄力是关键.6 图表 7：过于极致的久期策略，已经让中高等级 10 年信用债绝对收益下至去年低位.6 图表 8：1 年以上信用债八成收益在 2%之下.7 图表 9：国股行纯固收理财业绩比较基准下限值在 1.7%.7 图表 10：近一周增