【国盛证券有限责任公司】固定收益定期：六月：趋势不变，平衡机会与风险-260604（9页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 六月：六月：趋势不变，平衡机会与风险趋势不变，平衡机会与风险 五月债市仍然偏强，长债延续下行，期限利差维持高位，信用利差保持低位。五月债市仍然偏强，长债延续下行，期限利差维持高位，信用利差保持低位。5 月，债市延续偏强态势，10 年和 30 年国债利率分别累计下行 3.8bps、1.3bps 至 1.71%和 2.21%。期限利差有所拉大，并仍然保持在高位。截至 5 月末，5 年以上国债期限利差处于 2023 年以来 85%分位数以上，30 年和 10 年利差相较四

2、月有所扩大，处于 2023 年以来 96%分位数。信用利差相较于 4 月收窄并保持在低位，除3 年二级资本永续债外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本上都是 2023年以来 20%分位数以内。目前债市偏强、长债延续下行的态势主要是多方面因素综合的结果。目前债市偏强、长债延续下行的态势主要是多方面因素综合的结果。5 月公布的数据显示，4 月生产端及需求侧表现均有所回落，外需与新经济继续走强，但内需内生动力明显不足，投资及消费数据全面回落，5 月 PMI 也回落至 50%的临界点，基本面尚待恢复。而资金面仍保持宽松，DR007 略有下行并仍保持低位，推动债市走强。同时资金需求较弱，金融机构资产

3、负债缺口仍较大，对信用债配置需求仍较强，对信用利差仍然形成压制。制造业景气度回落，服务业和建筑业景气度回升。制造业景气度回落，服务业和建筑业景气度回升。5 月制造业 PMI 相较于 4 月回落 0.3 个百分点至临界点水平，基本面压力有所显现。服务业和建筑业 PMI 均较上回升，其中服务业 PMI 回升 0.7 个百分点至 50.3%、重返荣枯线以上，或主要受五一旅游以及 AI 相关行业带动影响；建筑业 PMI 回升 0.8 个百分点至 48.8%，但仍位于荣枯线下方。5 月制造业边际走弱，服务业重回扩张区间，建筑业景气低位改善，显示经济恢复基础尚不牢固。经济经济 K 型分化持续，新经济、外需

4、较强，旧经济、内需较弱。型分化持续，新经济、外需较强，旧经济、内需较弱。（1）AI 与非 AI 相关行业景气度持续分化。4 月工业企业利润同比增长 24.7%，增幅扩大，但主要由AI、能源相关行业带动，其他行业利润增速仍处于负区间；4 月出口同比增长14.1%，同样主要由 AI 拉动，A 相关产品出口同比增长 85%，其他产品仅增长12.5%。（2）内需、外需走势持续分化。4 月出口依旧保持较高水平，但社零仅增0.2%，创 2023 年以来新低，内需偏弱、外需偏强格局延续。后续来看，5 月 PMI新出口订单大幅回落 1.7 个百分点至 48.6%，外需有所放缓，后续出口对基本面的支撑或有所减弱

5、。（3）名义、实际持续分化。AI 相关产品价格大涨，带动出口金额高涨，但实际出口数量涨幅相对较低。出口高增更多由价格拉动，数量拉动较低，或导致名义 GDP 较强而实际增长相对较缓。债券供需方面，债券供需方面，6 月政府债供给月政府债供给同比少增同比少增，而偏弱的信贷环境将继续支撑银行配，而偏弱的信贷环境将继续支撑银行配债需求。债需求。从政府债供给上来看，我们预计 6 月国债发行 14878 亿元，低于去年同期的 15958 亿元；根据已公布的地方债发行计划，6 月地方债计划发行 9889 亿元，同样低于去年同期的 11753 亿元。6 月国债+地方债预计发行 24766 亿元，高于 5 月的

6、22147 亿元。同时，从超长期特别国债发行节奏来看，6 月 5 日至 24日的发行空窗期在今年特别国债发行中较长，有利于改善债券供需情况。从银行信贷来看，4 月贷款增速进一步走弱，而存款增速仍然保持高位，资金需求有限，提升配债需求，票据利率下行也说明信贷仍然不足，银行或仍通过票据冲量。流动性方面，央行无意提高资金价格，资金宽松局面有望持续。流动性方面，央行无意提高资金价格，资金宽松局面有望持续。5 月末资金价格波动，但更多是季节性波动而非趋势性上升。而从央行投放流动性来看，5 月下半月央行净投放 9059 亿元，结束上半月持续净回笼，投放节奏与往年较为一致，即为了平抑季节性波动而净投放资金，