【国盛证券有限责任公司】电力行业专题研究：电价拐点或至，煤电一体化估值&业绩迎双击-260604（15页）.pdf

1、电价拐点或至，煤电一体化估值&业绩迎双击1.电价拐点或已至，煤电一体化企业无惧煤价波动1.1燃料成本易涨难跌，电力供需结构转好具有持续性，电价拐点或已至今年煤价持续上涨，截至5月9日同比提升189元/吨。2025年下半年至今，我国煤价基本呈现上涨趋势，截至5月9日环渤海动力煤（Q5500）市场价832元/吨，同比去年同期提升189元/吨，+29.4%。2026年全年均价737元/吨，同比去年同期增长24元/吨。库存角度，5月迎峰度夏即将启动，秦皇岛港动力煤库存明显下滑，夏季高温供给可能偏紧。广东和江苏电价涨幅显著低于煤炭价格涨幅，预计电价仍有上行空间。从广东和江苏两个用电大省来看，2025年下

2、半年至今对应港口煤价上涨幅度均显著超过电价，且两省电价均从今年3月起才启动反弹，电价上涨明显滞后于煤价。本轮电价上涨主要受用电负荷回升、枯水期水电出力偏弱、火电兜底需求提升及煤价回升等因素共同推动，同时5月进入迎峰度夏前期，市场对后续用电需求预期增强，中长期交易价格向高位现货价格收敛，后续电价预计仍有上行空间。(divcenter)图表1：环渤海动力煤（Q5500）市场价（单位：元/吨）(/divcenter)燃料成本易涨难跌，短期上涨斜率可能变高。短期来看，5月10日-15日，北方今年首轮大范围高温天气即将登场，河南、山东、河北、陕西等多省将现35%及以上的高温天气。在当前动力煤全产业链整体

3、库存偏低的背景下，一旦需求启动，去库斜率有望明显加快，与之对应的是更高的煤价上涨斜率。长期来看，煤化工代油，煤电代气电趋势未变，同时在进口煤持续倒挂背景下，后续进口煤数量仍将面临进一步下滑，煤炭价格易涨难跌。短期和中长期来看，电力供需结构转好具有持续性。一方面，燃料价格从短期和长期来看均易涨难跌，短期甚至上涨可能加速，倒逼电力价格上涨；另一方面，预计今年5月我国将正式进入厄尔尼诺状态，厄尔尼诺影响的2026年夏季可能会因为西部来水不佳导致的供需局部阶段性紧张。中长期来看，近50年中国的日照时间，近地面平均风速均呈显著减少趋势，绿电供给中长期看或收紧。1.2火电兜底价值凸显，煤电一体化企业无惧煤

4、价波动电力供需短期偏紧背景下，火电兜底价值凸显。2025年以来煤电发电小时数跌幅逐步收窄，截至今年3月，煤电发电当月利用小时355小时，同比-1.4%；同时今年一季度风光利用率相对承压，1-3月我国风电和光伏累计利用率分别为91.9%以及91.2%，同比分别降低1.5%和2.6%。2026年全国容量电价比例统一抬升至不低于50%，进一步稳定煤电收益。2024-2025年多数地区容量电价按约30%回收，对应100元/千瓦年（税，下同），部分功能转型较快地区按约50%回收，对应165元/千瓦年。2026年1月30日，关于完善发电侧容量电价机制的通知要求，各地通过容量电价回收煤电固定成本的比例提升至

5、不低于50%。随后各省具体容量电价比例陆续落地：多数省份容量电价标准提高至165元/千瓦年，天津、四川提高至231元/千瓦年，吉林、甘肃、云南提高至330元/千瓦年，辽宁提升至370元/千瓦年。煤电一体化公司锁定低度电成本，同时稳定转化容量收益为现金流。一方面，煤电一体化企业凭借显著的燃料与运输成本优势（“锁底成本”，发电边际成本一般优于纯火电企业，煤价上涨时仍能维持更有竞争力的度电成本与报价能力；另一方面，2026年煤电机组容量电价普遍上涨，煤电一体化企业深度绑定燃料供应与机组出力，能够有效规避煤价大幅波动、运力紧张与极端天气导致的“缺煤停机”风险，从源头保障机组可用性，避免触发容量电费考核

6、扣减（同月内未按指令提供申报最大出力2/3/4次将分别扣减当月容量电费10%/50%/100%），容量收益稳定转化为现金流。煤电一体化公司盈利稳定性显著强于纯煤电公司与纯煤炭公司，煤价高位区间尤其明显。对比煤电一体化公司和仅有发电业务的煤电公司，煤电一体化公司在2021-2022年煤价相对高位的区间，毛利基本仍能维持正值，与之相比没有煤炭资产的火电公司受高位煤价严重影响盈利。从ROE的角度来看，煤电一体化公司平抑成本端波动的能力也使公司盈利稳定性显著提升，煤电一体化公司、煤电公司以及动力煤公司近五年平均ROE标准差分别为4.4%、6.9%以及9.9%，煤电一体化公司盈利稳定性显著更强。即使处于