【国金证券】供应链专题分析报告：后霍尔木兹时代，原油进入新的定价状态-260602（13页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 回顾 1946 年以来的原油市场，全球油价大体经历了两轮中枢的结构性上移，每一轮都对应着定价机制的切换。第一轮中枢上移发生在 1973 年石油危机之后，是定价权转移、议价能力转移和货币体系重定价共同作用的结果。进入 21世纪，油价中枢经历第二轮结构性上移，这一次的核心驱动来自需求侧扩张和边际供应成本的永久性上移。第二轮油价中枢上移后，原油定价机制逐步形成相对清晰的区间框架：下沿来自 OPEC+政策托底和页岩油盈亏平衡线，上沿则主要来自美国页岩油的短周期扩产弹性。霍尔木兹危机不是新一轮油价长期牛市的起点，而是旧定价机制松动后的风险再定价，虽然会使油价较冲突前基线更

2、难完全回落，并带来阶段性中枢抬升，但需求低速增长决定了高油价难以长期站稳。最终结果不是单边上行，而是价格区间变宽、波动率中枢上移、尾部风险增加。风险提示 地缘局势演化超预期；OPEC+政策协调超预期；全球需求与非 OPEC+供给变化超预期。宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、历史上油价的两次“换挡”.3 二、长期油价定价机制正在松动.4 三、原油进入新的定价状态.9 风险提示.11 图表目录图表目录 图表 1：1946 至今 WTI 油价变动（单位：美元/桶）.3 图表 2：全球石油剩余产能以及占需求的比重.4 图表 3：全球原油剩余产能变化

3、（19702021 年）.4 图表 4：全球原油供给成本曲线：低成本资源耗尽后，边际供给向高成本端迁移（单位：美元/桶）.4 图表 5：1992 年-2025 年全球原油产量份额分布（单位：%）.5 图表 6：OPEC 原油产量变动影响 WTI 价格（单位：美元/桶）.6 图表 7：各国达到财政盈亏平衡点的油价（单位：美元/桶）.6 图表 8：阿联酋原油产量占全球、OPEC 和 OPEC+的比重（单位：%）.7 图表 9：OPEC+各成员国有效闲置产能分布（百万桶/天）.7 图表 10：过去几周美国原油生产小幅度上涨和原油出口均值 500 万桶/天（单位：百万桶/天）.8 图表 11：美国石油

4、活跃钻机数（单位：个）.8 图表 12：中东冲突以来，美国 DUC 小幅下滑对应已完工油井数量小幅上升（单位：个）.9 图表 13：全球已探明原油储量（百万桶）.9 图表 14：1971-2020 年全球石油总需求和供需缺口（单位：百万吨）.10 图表 15：20222025 年石油需求变化（单位：百万桶/日）.10 图表 16：20152030 年石油供需年均增长（单位：百万桶/日）.10 图表 17：美国页岩油新井盈亏平衡点（单位：美元/桶）.11 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 过去几十年运行相对稳定的原油定价体系，正在同时受到实物端与制度端的双重冲击。

5、美以伊冲突引发的霍尔木兹海峡危机削弱了市场对关键能源通道持续畅通的信任。阿联酋退群则暴露出是石油联盟内部协调能力下降。二者叠加，意味着本轮油价波动不能仅用短期地缘风险溢价解释，原油定价机制本身可能也需要重新校准。一、历史上油价的两次“换挡”回顾 1946 年以来的原油市场，全球油价大体经历了两轮中枢的结构性上移，每一轮都对应着定价机制的切换。图表图表1 1：19461946 至今至今 WTIWTI 油价变动油价变动（单位：美元单位：美元/桶桶）来源：Macrotrends，国金证券研究所 第一轮中枢上移发生在第一轮中枢上移发生在 19731973 年石油危机之后，年石油危机之后，是定价权转移、

6、议价能力转移和货币体系重定价共同作用的结果。是定价权转移、议价能力转移和货币体系重定价共同作用的结果。1973 年以前，国际油价长期由西方石油巨头“七姐妹”主导，产油国更多处于价格和分成安排的接受方。石油危机之后，OPEC 通过禁运、减产和集体提价打破了这一低油价体系，原油定价权开始从跨国石油公司向资源国转移，价格不再服务于消费国稳定供给和西方公司利润，而是开始反映资源稀缺和产油国议价能力。1971 年德州铁路委员会取消产量配额、本土产量在 1970 年达到约 960 万桶/天的峰值后开始回落，全球边际产量调节者的角色从美国转移至沙特消费国失去了通过自身产能调节平抑国际油价的能力，议价天平倒向