【东方证券】中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局-260602（16页）.pdf

1、中东变局对化工之四：硫磺高景气重塑下游格局核心观点投资建议与投资标的bullet替代路径的竞争力提升方面，氯化法钛白粉相关标的天原股份(002386，未评级)、龙佰集团(002601，增持)，黄磷相关标的云图控股(002539，未评级)、兴发集团(600141，买入)、澄星股份(600078，未评级)。龙头成本对冲能力增强方面，相关标的云天化(600096，未评级)、新洋丰(000902，买入)、史丹利(002588，未评级)、川恒股份(002895，未评级)、川发龙蟒(002312，未评级)等。高壁垒出口替代机遇方面，相关标的兴福电子(688545，未评级)、中巨芯-U(688549，未评级

2、)等。(divcenter)#(/divcenter)硫磺供需格局收紧不及预期；项目推进不及预期；测算的不确定性风险。1.硫磺景气已大幅上行近一年多以来海内外硫磺价格出现了大幅上涨，涨幅在所有大宗化工品中都可以算是非常突出的存在。本轮中东地缘冲突很容易被解读为硫磺上涨的直接甚至唯一原因，那么倘若冲突结束，硫磺是否会回到本轮启动的原点？我们并不否认全球硫磺供应在地缘事件中的敞口，的确今年初以来在中东局势激化，霍尔木兹海峡封锁对全球能化供应链的直接冲击下，硫磺价格上涨斜率陡然提升后价格创了新高。但我们认为地缘并非硫磺景气上行的唯一原因，因为在本轮中东事件之前，硫磺价格已经持续攀升。这背后根本的原因

3、是全球硫磺中长期演绎的去库，供需持续收紧。其中最重要的驱动是全球能源转型在同时拉动硫磺需求并压制供给，所以硫磺供需有其内生的矛盾，也将带来其中长期景气的系统性抬升。硫磺作为最为基础的化工原料“三酸两碱”之一的上游，其景气的抬升对下游化工品的影响深远，不仅在成本端带来直接影响，更有可能带来产业格局的重塑。2.硫资源供需收紧趋势增强在本轮中东地缘冲突之前，硫磺供需已经演绎了中长期的去库趋势。在新能源发展拉动需求同时抑制供给的背景下，我们认为硫磺供需收紧的趋势还会持续强化。2.1地缘扰动带来短期脉冲式上涨首先要肯定的是，春节假期后的脉冲式急涨的确是海峡封锁及中东炼厂遭受袭击等因素的直接后果。根据US

4、GS，近几年全球硫磺当量（含硫酸、硫铁矿等折算）产量大约在8400万吨左右。而根据WITS统计的全球各国出口量汇总（部分国家如阿联酋、沙特等披露的直接出口量不全，采用各国进口来源国中的镜像数据修正），2024年全球粗硫磺（Crudeorunrefinedsulphur）的贸易量在3600万吨以上，其中阿联酋2024年出口量超过900万吨（阿联酋2022、2023年出口量分别为589、703万吨，近年增幅超过USGS统计的产量增量，可能是其他国家的转口增加或是统计口径误差导致）。在此方法测算的贸易总量中，霍尔木兹海峡敞口所包含的阿联酋、沙特、卡塔尔、伊朗几国的出口量占比超过50%。所以这也就不难

5、理解海峡封锁短期对全球硫磺供应的巨大冲击。但我们认为，地缘扰动是硫磺景气上行的重要催化但绝非唯一因素。海峡何时解封不在我们的分析能力之内，且即使马上解封，受损的油气装置也需要时间和资金去修复，存在不确定性。例如，卡塔尔能源（QatarEnergy）今年3月公开表明其拉斯拉凡工业城（RasLaffanIndustrialCity）受到的袭击对LNG设施的损坏需要三至五年时间修复，同时PearGTL设施受到的攻击也将导致一系列下游产品离线至少一年时间，其中就包括18万吨硫磺年产能。且更重要的是，事实上在本轮冲突激化之前，硫磺已呈现出持续上行的趋势，背后是其本身供需基本面的不断收紧，这是决定硫磺中长

6、期高景气的核心因素。2.2新能源需求拉动下的中长期去库从总产出量来看，近年来硫磺产量几乎没有增长甚至较高峰略有下滑。从来源看，全球硫磺主要来自于油气和冶金生产过程的副产，二者合计占总产量的80%以上。其中前者主要是石油炼化的加氢脱硫和天然气酸气分离，主要工序是将富集的H2S通过Claus法转化为硫磺，占全球总产量的60%以上；后者主要是将有色金属等冶炼过程中产生的mathttSO_2烟气转化为硫酸，占总产量的近20%。天然硫磺的来源占比极低，其他来源还有硫铁矿等。硫磺由于副产物的特性，供给较为刚性，其产量并非由价格信号主导，而是高度依赖原油加工量和天然气