流动性跟踪与地方债策略专题：关注多重扰动下的月末资金面-260526（20页）.pdf

1、流动性跟踪与地方债策略专题关注多重扰动下的月末资金面1主要观点1.1货币政策与流动性观点从5月12日开始DR001已经回到1.25%以上水平，税期更是来到1.32%，资金面环境已经从超宽松转向适度宽松，在输入型通胀仍有压力、内需弱复苏的背景下，不具备收紧资金面的条件，预计后续DR001将维持在1.3%左右水平（税期7DOMO明显加量操作的同时本月增量续作MLF也可以反映央行对流动性的关注）。上周存单净融资大幅转正，本周资金面面临多重考验，在地方债增量供给+税期走款+跨月+存单到期续发压力大幅加大叠加之下可能有所承压，需关注央行是否会加大7DOMO投放力度。(divcenter)图1：央行国债买

2、卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元）(/divcenter)1.2地方债观点预计截至5月31日，地方债累计发行47219亿元，其中新增地方债发行1.83万亿元，明显小于提前批的3.12万亿元，也慢于2025年同期的1.98万亿元，但土储和保障房专项债发行量明显偏多；置换债发行1.43万亿元，慢于2025年同期的1.63万亿元；超长地方债发行2.26万亿元，占比为48%5月累计发行8047亿元，计划规模为7985亿元，顺利完成计划规模，但最后一周单周发行量4184亿元，该规模为2月中旬以来最大单周量，其中超长地方债供给1853亿元，近期资金面逐步走向均衡偏松，税期走款叠加跨月的同时出现

3、地方债集中供给，关注超长端供给压力。此外，4月投资数据转负，基建下滑较多，与4月开始新增地方债明显发行偏慢有一定关系，新增地方债发行偏慢原因有三：1第二批自审自发地区审核机制待完善。4月24日开始河北省、江西省、湖北省、重庆市纳入地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围，参考此前山东财政负责人的表述“与试点前相比，全省审核标准反而更严、尺度更紧，项目储备的时效性也更强、质量更高。对于超出财政承受能力、融资收益无法平衡、投向领域不符合要求的项目，一律不予支持”，2025年第一批自审自发地区也出现一开始发行偏慢的现象。2部分地区反馈在等待全年额度下达，但是总量来看提前批使用不多，或与确认“单列用于

4、项目建设”的地方债额度有关。3从信贷表现、PSL净投放转负情况来看，前期项目储备消耗较多，可能确实存在缺项目、进展偏慢的问题。5月15日再度出现30Y地方债老券与国债老券倒挂现象，目前倒挂解除，30Y地方债老券在2.30%、国债老券在2.29%，保险对30Y国债老券从净买入转为净卖出，从历史经验看，利差倒挂后国债利率存在下行调整的可能，但上周超长债利率下行受阻主要受资金面边际变化和下周超长债供给预期影响，关注是否会再次倒挂。近期15Y地方债情绪火热（与年初情绪类似），机构行为上主要是基金和其他机构在持续净买入，可能是由于15Y附近1年左右期限利差有6bp（16-14Y大概在12bp），骑乘效果

5、较好，但需要关注15Y新券隐含税率不到2%，品种利差来到过去几次利差低位。4月中旬以来，7Y地方债一级发行始终沿着+5bp的投标下限，目前二级市场7Y地方债-国债利差也压缩至与一级市场相同水平（弱地区除外，弱地区目前有10bp左右），下周7Y依然有不少供给，但是久期不长预计承接起来压力不大，在做多情绪不浓的情况下二级市场品种利差较难突破一级下限。从个券估值情况来看，目前10Y以内凸点依然在关键期限附近形成，如2Y、4Y、6Y、8Y，关键期限估值均被压得很低；从品种利差来看，目前除30Y外，其余期限品种利差均处于历史较低分位数水平，30Y品种利差依然有22bp。2货币市场利率跟踪5月18日-5月

6、22日，资金利率进一步上抬，具体来看：DR001从1.27%上行至1.32%，R001从1.30%上行至1.36%，DR007从1.33%震荡上行至1.36%，R007从1.36%上行至1.38%，R007与DR007利差维持在4bp以内。5月18日-5月22日银行资金融出规模大幅回落，国股行日度净融出余额从5.05万亿元下跌至4.11万亿元，货币市场基金日度净融出余额从0.58万亿元上升至1.06万亿元。5月18日-5月22日票据利率整体下行，3M国股贴现利率从0.53%震荡下行至0.48%，半年国股转贴利率从0.70%下行至0.61%。3公开市场操作跟踪截至5月22日，央行公开市场操作整体