金属行业2026中期策略会：迎接调整后的主升-260601（109页）.pdf

1、迎接调整后的主升行业评级：增持迎接调整后的主升维持“震荡上行”，多点开花演绎独立逻辑。本轮行情与历史周期存在显著差异，行业的定价核心正从传统的地产基建需求拉动，全面转向“新能源+AI”的结构性需求重塑与供给端刚性约束的共振。五大金属板块各自拥有独立的产业逻辑，呈现“多点开花”的结构性特征，我们认为板块整体在短期调整后仍将维持震荡上行趋势。贵金属：通胀叙事压制，长期趋势不改1景下，通胀叙事压制短期贵金属价格，但贵金属价格长期上行趋势不改。当前黄金板块估值依然较低，我们认为逢回调即是布局良机。工业金属：供需韧性与宏观扰动交织我们认为工业金属的周期跨度或超市场预期。需求侧因新能源和AI发展（电网改造

2、、数据中心）而发生结构性变化；供给端面临矿产品位下降、地缘风险加剧及资本开支不足等刚性约束。铜：刚果金洪灾扰动叠加AI和电网强劲需求，今年供需缺口预期超20万吨，紧平衡态势明显。铝：中东地缘冲突引发的供应链担忧是近期上涨核心驱动力，且当前板块估值偏低，具备高股息红利资产属性。战略金属：刚性时代开启，凸显资源稀缺性稀土：本轮行情已彻底脱离需求渗透率拉动逻辑，转为纯正的供给驱动。国内稀土配额增速显著放缓，叠加灰色产量规范及白名单制度落地，行业正从粗放扩张转向精细化管控。产业链利润有望向中游冶炼分离端转移，集中度显著提升。天然铀：作为战略资源供给极度刚性，而AI推动的核电需求增长将显著放大缺口，长期

3、看好价格持续上涨。钮：短期供应扰动，需求端AI驱动钮电容快速增长，钮及钮加工产品均价上行。我们认为碳酸锂基本面强劲，库存持续去化，叠加江西换证和海外津巴布韦禁运等政策扰动，年内存在较大的结构性博弈机会钢铁：盈利逐步改善，重视底部布局机会行业底部已经明确出现，后续向上的弹性与空间主要取决于政策端对行业内卷的实质性干预与产能出清情况。风险提奈。美铁著降息进度不及预期，宏观需求意外波动等。01贵金属：通胀叙事压制，长期趋势不改3战略金属：刚性时代开启，凸显资源稀缺性05钢铁：盈利逐步改善，重视底部布局机会贵金属：通胀叙事压制，长期趋势不改贵金属：美国新政治周期与降息周期的重叠2026年年初，贵金属价

4、格在极端风格下冲高回落。回顾近1年的黄金价格走势，2025年1季度受到美国关税带来的不确定性影响，黄金价格稳步上行。2025年9月美联储开启了新一轮的降息周期，推动黄金价格持续上升。而进入2026年1月，受到市场对26年美联储降息、黄金长期上涨的一致预期影响，贵金属价格快速走高并创出较高涨幅，而由于交易拥挤，行情极端走势结束后价格迅速回落。2-3月，受到委内瑞拉、加拿大和中东地缘政治局势影响，黄金价格前期企稳回升，后由于油价高涨，降息预期弱化而受到压制。随着美以伊冲突开始，能源价格大幅上行，使得通胀预期逐步走高，黄金价格低位震荡。贵金属：欧美、亚洲ETF需求拉动金价走高ETF投资需求是拉动黄金

5、需求的重要组成部分。我们观察到，不同于2021年到2023年的3年全球投资者对黄金ETF的减持，投资者在2024年3季度开始显著增持黄金ETF。2025年全球黄金ETF增持黄金规模达到801吨，占2025年黄金总需求的16%，成为黄金需求的重要组成部分，也是黄金增量需求的主要来源。而这一趋势最主要的推动力量前期为欧美投资者，后期为亚洲投资者。2025年1、3季度，欧美投资者是黄金ETF增持的主要来源，而2025年的2、4季度，亚洲投资人贡献了主要的etf需求增量。从体量上看，2025年黄金ETF的增持量已经超过800吨，接近央行购金规模，成为黄金需求的重要增量来源。贵金属：ETF需求波动较大，

6、密切关注走向月度节奏看，黄金ETF需求的波动较大，是短期黄金价格的重要影响因素。黄金ETF投资在月度层面的波动较大，我们看到过去两年的时间里，亚洲投资人对于黄金ETF呈现持续增持的趋势。而欧洲投资人对ETF则呈现有增有减、波动较大的特征。北美黄金ETF也以净流入为主。结合黄金价格走势来看，月度维度ETF增持的金额与黄金价格走势呈现明显的正相关关贵金属：央行持续购金提供支撑央行购金量维持高位，贵金属中长期存在支撑。2022年以来，世界各大央行的购金量持续处于高位，2022-2025年，全球央行分别净购金1136吨、1051吨、1089吨及863吨黄金，均为当年全球黄金总需求重要组成部分。在美国债