【国金证券】钢铁行业研究：钢铁革故鼎新系列总结：深度价值拆解，兼谈权益定价框架-260530（28页）.pdf

1、钢铁革故鼎新系列总结：深度价值拆解，兼谈权益定价框架投资逻辑：作为钢铁革故鼎新系列的阶段性总结，我们将在本篇报告收束整个系列的核心逻辑，量化并落足到投资判断上。我们首先试图回答一个底层问题：周期品（商品）权益资产到底应该如何定价。我们认为，投资买入的是资产，但最终索取的是回报。对于周期品而言，不能用短期表观利润直接匹配经验估值；更合理的方式，是先判断跨周期中枢利润，再结合时间成本和机会成本确定合理估值。我们进一步拆解了市场常见的四类估值偏误：异质业务合并导致的笼统化、概率事件被0/1定价导致的两极化、忽视兑现周期导致的短视化，以及混淆周期波动和结构变化导致的误判。最终，我们将中枢利润、分部估值

2、、概率加权和持有期IRR放入统一框架，用以识别价格偏离价值的机会。将上述框架应用到钢铁行业后，可以发现钢铁权益资产当前具备较强的深度价值属性。从历史复盘看，利润/价差对股价的解释力明显强于商品价格本身；需求侧政策更容易触发主动提估值，而供给侧政策往往在利润真正兑现后才被市场充分定价，市场容易低估供给纪律对利润中枢的持续影响，这正是当前钢铁板块可能被低估的核心原因。从黑色产业链利润分配看，对于钢厂利润能否扩张，比起需求，供给纪律其实更加重要。2016-2017年供给侧改革期间，钢厂一方面受益于自身供给收缩带来的成材端价差扩张，另一方面也因原料需求强度下降而获得上游让利，呈现利润双向扩张。但202

3、0-2022年需求改善阶段，由于钢厂供给约束不足，而铁矿等上游供给更具纪律，产业链扩张的利润更多沉淀在原料端。2024年末至2025年上半年，原料价格下行确实开始向钢厂让利，但短流程废钢价格会跟随钢价和废钢需求调整，短流程成本只能形成阶段性边际支撑，无法保证原料降本被钢厂全额留存。展望未来，铁矿端和炼钢端间的利润分配格局重塑是重要变量。焦煤可能处于进口宽松、政策托底的底部震荡状态，不作为本轮钢铁利润修复的核心假设。随着Simandou等新增供给释放，铁矿成本曲线有望右移，若考虑Simandou放量叠加中国钢铁供给侧进一步出清，2028年铁矿CFR成本支撑合计下移约30美元/吨。在供给调控/钢企

4、自律情形下，铁矿降本充分沉淀为钢企利润，长流程毛利中枢有望上移约300元/吨，对应吨净利增厚约155元/吨。这一利润修复假设可以视为合理资本回报区间。以本研究选取的头部重点公司（第三章所列）为样本，2025年加权ROE约6.4%，吨钢净资产约2798元/吨。按155.3元/吨的吨净利增厚对应修复后ROE约12%，投资回收期约8-9年。该回报水平并不激进，因为当前钢铁行业低利润状态并非稳态，其背后是无序竞争和负外部性导致的资本回报长期低于合理水平。法治化供给治理的意义是拔除行业负外部性，使钢铁行业属性回归合理。投资建议与估值基于我们的专业分析，我们认为钢铁板块核心权益资产当前处于被过度低估的深度

5、价值区间，行业利润中枢修复和估值重估具备较高可见度，给予“买入”投资评级。风格流动性抽水风险。经济危机及大类资产流动性抽水风险。原料放量、供给调控不及预期风险。一、权益资产定价的本质性问题和合理框架权益资产定价的第一性原理是获得回报第一性原理：投资买入的是资产，最终索取的是回报。从表象看，股票投资是买入企业股权，债权投资是买入债权凭证，商品或资源股投资则是买入资源、产能或库存的价格暴露；但从投资结果看，资产本身并不是终点，投资者真正获得的是资产在未来创造并分配回报的能力。换言之，资产不是因为存在而有价值，而是因为其能够在未来通过利润、分红、回购、清算或转让等形式，为投资者带来可归属现金流。这也

6、决定了估值方法的出发点。如果把投资理解为买入账面资产，PB是自然的观察指标；但如果把投资理解为获取未来回报，那么PE、现金流折现以及对中枢利润的判断，才更接近权益资产定价的本质。市场常说某类ROE水平的资产应给予多少倍PB，表面是在讨论净资产重估，实质仍是在讨论单位净资产的创利能力、现金流转化能力以及投资者要求回报率，即PB并非脱离盈利能力独立存在，资产质量最终仍要回到ROE、增长、风险和现金流质量上进行解释。因此，我们认为，权益资产当前价值取决于资产未来能够创造多少可归属回报，以及投资者愿意用多高的折现率对这些回报进行定价，PE、PB等相对估值指标只是这一绝对价值框架的简化表达。对于周期行业