东诚药业-公司投资价值分析报告：核药赛道领跑者全产业链布局壁垒高筑-230519（38页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 37 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 核药赛道领跑者核药赛道领跑者，全产业链全产业链布局壁垒布局壁垒高筑高筑 东诚药业（002675.SZ）投资价值分析报告2023.5.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S1010516100003 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S1010522030002 宋硕宋硕 医疗产业链 首席分析师 S1010520120001 甘坛焕甘坛焕 药品首席分析师 S1010522070002 联系人：曾令鹏联系人：曾令鹏 公司

2、公司是是国内核药赛道双寡头之一国内核药赛道双寡头之一，原料药、制剂、核药，原料药、制剂、核药三大业务板块协同发展。三大业务板块协同发展。核药是核药是高壁垒、高增长、政策利好的成长型赛道高壁垒、高增长、政策利好的成长型赛道，政策支持、需求增长和技术政策支持、需求增长和技术进步等利好因素进步等利好因素有望带动国内核药赛道有望带动国内核药赛道高速发展高速发展。公司核药产业链全面布局，公司核药产业链全面布局，创新核药贡献高估值。原料、制剂一体化发展，树立抗凝细分市场知名品牌。创新核药贡献高估值。原料、制剂一体化发展，树立抗凝细分市场知名品牌。结合绝对估值法（结合绝对估值法（DCF 估值）与相对估值法（

3、分部估值）与相对估值法（分部 P/E 估值），我们测算公司估值），我们测算公司的合理股权价值为的合理股权价值为 185 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 22 元，首次覆盖，给予“买入”评元，首次覆盖，给予“买入”评级。级。三大业务板块协同发展，三大业务板块协同发展，国内核药赛道双寡头之一国内核药赛道双寡头之一。公司业务主要覆盖原料药、制剂、核药三大板块，肝素原料药及低分子肝素制剂产品树立国内抗凝细分市场知名品牌。2015 年起公司高起点进入核医药行业，相继并购或收购云克药业、东诚欣科、米度生物等公司完成初步产品线布局，核药重点品种包括氟18F脱氧葡糖注射液（18F-FDG）、锝标记物和云克注

4、射液，目前公司是国内核药赛道双寡头之一。公司制剂及核药板块毛利率较高（2022 年均为 71%），目前收入占比较低，随着新产品逐步落地有望贡献更多收入和利润。核药行业：高壁垒、高增长、政策利好的成长型赛道。核药行业：高壁垒、高增长、政策利好的成长型赛道。目前市场上核药以诊断类药物为主，随着放射性核素偶联药物及诊疗一体化的快速发展，根据公司 2022年年报，治疗性核药有望推动 2030 年全球核药市场达到 300 亿美元。核药的制备和配送环节存在多重技术壁垒，较短的半衰期对物流提出高要求，原材料生产难度大，监管体系严格。前期国内核药赛道发展较慢，呈现双寡头垄断格局，近年来政策支持、需求增长和技术

5、进步等利好因素有望带动国内核药赛道高速发展。公司公司核药产业链全面布局，核药产业链全面布局，核药房网络化建设打造核心竞争力。核药房网络化建设打造核心竞争力。公司通过并购整合完成核医药全产业链布局，根据 PDB 数据库统计，公司现有重点产品PET/CT 显像剂 18F-FDG 样本医院市场份额稳定在 30%，公司为类风湿性关节炎治疗药物云克注射液的国内唯一生产商，核药板块业绩有望在疫后恢复。米度生物完成核药 CRO 全产业链布局，赋能新产品临床转化；公司在全国范围内有 27 家核药房投入生产，打造生产物流核心竞争力。我们根据研发进展推测公司在研品种锝99mTc标记替曲膦、氟18F化钠注射液和阿尔

6、兹海默症诊断试剂18F-APN-1607 等有望在 2023 年上市或提交上市申请；蓝纳成创新诊疗一体化核药陆续进入临床阶段，用于前列腺癌及实体瘤诊疗前景广阔。原料、制剂一体化发展，树立抗凝细分市场知名品牌原料、制剂一体化发展，树立抗凝细分市场知名品牌。公司肝素产业链具备从原料到下游制剂垂直一体化的产业结构，抗凝产品百力舒（注射用那屈肝素钙）是国内唯一通过一致性评价的粉针且兼有小剂量的低分子肝素钙；那屈肝素钙注射液中标第八批集采，有望实现快速放量。原料及制剂产品获得了广泛的国际市场认证，公司与全球顶尖药企达成稳定合作，2022 年境外收入占比达 57%。风险因素：风险因素：新药研发不达预期的风