食品饮料行业乳业产业链2025年年报及2026年一季报综述：经营边际改善静待周期反转-260525（14页）.pdf

1、乳业产业链2025年年报及2026年一季报综述经营边际改善，静待周期反转上游牧场：周期底部，静待反转。2025年原奶价格持续较低位运行、行业产能持续去化，头部牧场由于单产提升销量有所增长，但原奶价格全年同比仍有下降，拖累牧场原奶业务收入。利润端，全年饲料成本下降、牛肉价格上涨，原奶价格从25年下半年起环比基本持平，上游牧场下半年均有减亏，全年利润暂未转正。当前上游牧场已处周期底部，预计26年肉牛价格延续上行，上游社会牧场持续杀牛、周期持续推进，在产能持续去化及乳制品终端需求温和复苏下，原奶有望在26年下半年迎来供需平衡。1上游牧场：周期底部，静待反转收入端：量增驱动收入小幅增长，奶价仍处磨底阶

2、段。25年优然牧业/现代牧业/中国圣牧报表整体收入同比,+2.8%/-4.9%/-3.6%；拆分各公司原料奶业务看，25年优然牧业原料奶业务收入160.2亿元，同比+6.1%；现代牧业原料奶业务收入104.7亿元，同比+0.1%；中国圣牧原料奶业务收入30.1亿元，同比-.3.6%。拆分量价，主要由量增驱动原奶收入小幅增长，25年优然牧业原料奶销量/单价同比+13.2%+6.3%，现代牧业原料奶销量/单价同比+8.5%/-7.7%，中国圣牧原料奶销量/单价同比+11.1%/-13.2%，量增主要源于单产提升及牛群优化，25年优然牧业/现代牧业/中国圣牧成母牛年化单产同比+1.6%/+0.8%/

3、+2.9%。利润端：成母牛期末估值调降、淘汰牛数量增加，全年利润表延续亏损。25年优然牧业/现代牧业归母净利润分别为-4.3/-11.3亿元，同比减亏，中国圣牧25年亏损3.7亿元（前值-0.7亿元）。全年牧场仍有亏损，主因生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损同比仍有扩大，该项包含期末牛的公允价值调整+淘牛确认的损失，25年优然牧业/现代牧业/中国圣牧该项的亏损同比增加3.9/2.5/0.3亿元，主要源于奶价下行成母牛期末估值调降、淘汰牛数量增加，25年优然牧业/现代牧业/中国圣牧单头成母牛的期末公平值同比-6.7%19.0%19%-5.7%_mathrmc。2中游乳企：25年企稳修复，26

4、Q1边际改善板块整体：25年企稳修复，26Q1边际改善。2023年公共卫生事件后居民消费力走弱，乳制品需求疲软；2024年受原奶供给过剩及高库存影响，行业进入深度调整期，中游乳企竞争激烈，2024年板块整体收入同比-7.4%，喷粉减值、费投加大下盈利能力受损。2025年板块整体收入同比持平，主因液奶基本盘跌幅收窄、部分乳制品细分领域延续景气；板块归母净利润同比+23.9%，低基数下修复明显，主因奶价延续较低位、价格战趋缓费率小幅收窄，以及涉及到上游相关的减值和淘牛损失收窄。进入2026年，板块边际改善明显，主要源于行业需求转正，26mathsfQ1/25mathsfQ4+26mathsfQ1收

5、入同比+4.8%/+1.2%，利润端25Q4同比扭亏、26Q1同比+11.6%，毛利率、净利率同比均有改善。(divcenter)图1：乳制品板块单季度收入及增速(/divcenter)收入端：边际改善，份额加速集中。25年收入端呈现逐步企稳态势，一线企业和二三线企业差距进一步拉大，龙头优势明显，其中伊利股份25年实现营收1159.3亿元，同比+0.1%，进入26Q1经营延续改善、份额进一步提升，26Q1收入同比+5.5%。二线企业普遍面临份额回落压力，但部分公司凭借差异化产品和渠道拓展录得较好增速，其中新乳业25年/26Q1收入同比+5.3%/+8.3%，妙可蓝多25年/26Q1收入同比+1

6、6.3%/+31.8%。利润端：成本红利延续、竞争边际趋缓、减值损失收窄，盈利普遍改善。25年原奶价格呈现周期底部，肉牛价格上行驱动上游产能去化，奶价仍在磨底阶段；伴随需求企稳，25年行业竞争边际趋缓，费投有所收窄；此外25年部分公司喷粉减值等影响消散，盈利呈现改善趋势。其中伊利股份25Q4盈利转正，26Q1延续改善；新乳业在产品结构提升下25年利润同比+36.0%，26Q1同比+40.0%；三元股份受益经营效率优化，业绩迈入改善区间，26Q1利润同比+14.3%。毛销差：25年中游乳企普遍实现毛销差改善，主要源于