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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 港股公司港股公司 行业应用软件行业应用软件 2026 年年 05 月月 27 日日 智谱（02513.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）开开 TAC 时代之局时代之局，领跑独立大模型领跑独立大模型 当前价：当前价：1345.00 港元港元 清华技术底座，智谱奠定先发优势。清华技术底座，智谱奠定先发优势。智谱源自清华 KEG 实验室，继承深厚产学研技术积淀，是国内最早布局通用大模型的企业之一。公司自研 GLM 预训练架构，兼具鲁

2、棒性、可控性与幻觉率低等优势，并适配 40 余款国产芯片，实现软硬协同优化。智谱提出“智能上界Token 消耗”的核心增长理念，通过模型迭代与工程优化降低单位部署成本 50%，并率先完成从 Vibe Coding 到Agentic Engineering 的跨越。2025 年 GLM 系列高频迭代，蝉联全球开源榜首，推动高质量 Token 消耗指数增长，为 MaaS 平台及开发者生态打下坚实基础。顶尖人才驱动，构筑持续创新能力。顶尖人才驱动，构筑持续创新能力。公司汇聚院士领衔的高端研发团队，核心成员在知识工程、大模型预训练及数据挖掘等领域具备深厚积累。通过内部研发与高校合作并行机制，持续推进前

3、沿技术突破，并建立人才培养与科研转化体系，在语义理解、AI 安全及知识图谱等方向形成长期技术储备，为大模型能力演进提供持续动力。MaaS 平台牵引，商业生态加速成型。平台牵引，商业生态加速成型。智谱以 MaaS 平台为核心搭建商业生态，实现云端 API、本地化部署及端侧集成三模式覆盖。平台支持语言、多模态、智能体及代码等全面模型矩阵，客户可快速调用、微调及定制应用，无需专业背景。通过连接算力、设备、机构及开发者，形成“洞察力飞轮”，从真实部署中获取场景洞察并优化模型策略。至 2025 年 6 月，平台覆盖约 8000 家机构客户和 8000 万台设备，成为中国独立大模型开发商中客户触达与商业化

4、能力最领先的平台，推动 AI 能力向产业端规模化落地。收入高速增长，云化转型驱动结构优化。收入高速增长，云化转型驱动结构优化。20222025 年公司营收持续高增，2025年达 7.24 亿元，API 与企业级业务快速放量，ARR 与调用量显著提升。业务结构由本地部署向云端 MaaS 转型，云端收入占比提升带动长期盈利能力改善，但短期毛利率受交付成本随部署需求多元化而阶段性增加影响承压。同时，高强度研发与市场投入推动费用率上升，阶段性亏损扩大，但为未来规模效应奠定基础。AI 浪潮加速，智谱卡位核心赛道。浪潮加速，智谱卡位核心赛道。大模型推动 AI 从专用走向通用，企业级市场成为商业化核心，云端

5、与本地部署双轨并行发展。行业竞争聚焦技术、生态与商业模式，中国凭借场景与产业链优势跻身全球第一梯队。OpenClaw 引爆智能体范式，推动 AI 从“对话”迈向“执行”，带来 Token 消耗与应用生态爆发，智谱凭借模型与平台优势，有望在新一轮产业跃迁中持续受益。投资建议投资建议：智谱凭借清华技术底座与领先的智谱凭借清华技术底座与领先的 MaaS 生态，在生态，在 AI 通用化及智能通用化及智能体浪潮中卡位核心赛道，有望持续受益于商业化加速与体浪潮中卡位核心赛道，有望持续受益于商业化加速与 Token 消耗爆发消耗爆发。我们预计公司 2026-2028 年营业收入为 30.20 亿元、71.0

6、8 亿元、122.78 亿元，对应增速 316.9%、135.4%、72.7%；归母净利润为-46.42 亿元、-37.41 亿元、-21.28 亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：技术研发与模型迭代风险、商业化落地与收入不确定性、算力成本与资源供给风险、行业竞争加剧风险、数据安全与合规风险。Indicator_FinchinaSimpleHK 主要财务指标主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元)724 3,020 7,108 12,278 同比增速(%)131.9%316.9%135.4%72.7%归母净利润(百万元)-1,918-4