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1、相关研究公募基金国际比较系列五：低利率时代居民资产配置如何变迁？-日本篇投资要点：bullet公募基金国际比较系列第五篇开始聚焦于居民资产配置视角，通过系统性复盘国内外居民在低利率时期资产配置结构的变迁，推演未来国内居民资产的转移路径，本篇报告重点复盘日本居民在低利率时期各个阶段大类资产配置结构，并总结其长期核心逻辑。bullet随着房地产市场泡沫破灭，土地价格下跌导致非金融资产规模收缩，金融资产逐渐在日本居民大类资产中占据主导。20世纪90年代开始伴随着股市和房地产市场泡沫相继破裂，日本步入了长达三十余年的低利率周期，从大类资产配置结构来看，在整个低利率阶段由于非金融资产规模持续收缩，日本居

2、民总资产规模长期处于增长停滞状态，直至日股慢牛行情带动金融资产规模开启扩张后步入复苏阶段，并推动金融资产逐步在大类资产结构中占据主导。穿透来看，日本居民非金融资产规模收缩主要源于土地价格下跌导致的被动减损，但居民端的主动处置节奏反而显著放缓，且对于住宅等固定资产的投资仍然在延续增长，意味着这一时期居民对于居住属性的刚性需求依然稳固。金融资产在不同阶段的表现显著分化，保本账户资产内部结构随利率走势此消彼长，弹性账户资产则呈随行就市特征。1）利率快速下行期，日本居民通过增配保本账户资产完成了风险口的收缩，一方面，避险需求下现金和存款成为资金避风港，1990-1995年合计占比从47.4%提升至50

3、.1%；另一方面，保险和债券以其无风险利差优势带来资金流入，其中保险资产占比从16.3%提升至19.7%；弹性账户资产受股市下跌影响合计占比从20.3%下降至13.8%，但从交易行为来看居民赎回的节奏相对稳定。2）利率低位震荡期，利差优势逐渐丧失后，随着通缩和人口老龄化问题初步显现，居民资金加速向作为流动管理工具的现金和作为长期配置工具的养老金转移，1996-2006年二者占比分别从1.9%、5.9%上升至3.7%、9.2%，其余保本账户资产占比则波动下降；弹性账户资产跟随股市阶段性复苏出现占比回升，但从交易行为来看，投资信托受益于代销渠道解禁和全球配置趋势加速实现资金流入，股票资产则在反弹中

4、从守仓转向解套。3）零利率及负利率期，人口老龄化加速导致养老金开始进入入不敷出阶段后，养老金占比同样转向下滑，通缩环境下保本账户中仅有现金与存款占比维持稳定；弹性账户受益于慢牛行情实现占比回升，但从交易行为来看股票资产解套离场的趋势进一步加速。bullet长周期视角来看，通缩和宏观环境压力下日本居民始终维持防御性配置的偏好，出海成为其在低利率环境下为数不多的尝试。从日本居民资产配置变迁的经验来看，单纯的低利率和股市上涨并非居民存款搬家的核心条件，一方面系社会层面相对保守的投资偏好和长期的通缩环境使得持有现金与存款成为了理性的经济选择，另一方面沉重的房贷还款压力、就业环境恶化和收入预期不佳、养老

5、压力增大导致预防性储蓄需求提升等宏观环境层面的压力同样抑制了日本居民配置高风险资产的意愿。究其深层原因，日本资产价格崩盘由于持续周期极长，对于居民而言已经不再是单纯的阶段性回撤，而是演变成为一次彻底的信心重塑，在意识到宏观下行的压力短期难以逆转后，居民的配置逻辑由追求远期资本增值转向寻求即期确定性现金流，并推动了定期分红型产品的长期盛行，其中月度分红型投资信托占日本公募投资信托规模比重一度高达50%以上。在此背景下，海外投资成为日本居民在本土资产收益率收敛时期为数不多的尝试，相较于直接对外投资证券，依托资管产品出海成为日本居民全球化配置的核心手段，而对于具备更高风险承受能力的零售投资者而言，通

6、过套息交易赚取外币利差则构成了又一特色趋势。风险提示：资本市场大幅波动风险、管理费率下滑风险、人才流失风险。一、历史复盘：低利率时期日本居民资产配置结构变迁20世纪90年代经济泡沫破灭后，日本开启了长达三十余年的低利率周期。1990-1991年伴随着股市和房地产市场泡沫相继破裂，日本步入了长达三十余年的低利率周期，我们将日本的低利率时期划分为三个阶段：1）利率快速下行期（1991-1995年），这一时期为化解泡沫破裂后银行业积累的坏账风险并维持金融体系流动性，日本央行实施了激进的宽松货币政策，自1991年7月起连续9次降息，中央银行政策利率从1991年的6.0%大幅调降至1995年的0.5%，