游戏行业2026年中期策略：蓄力新周期中国游戏出海竞争力再进阶-260527（22页）.pdf

1、蓄力新周期，中国游戏出海竞争力再进阶国投证券研究传媒团队证券研究报告复盘游戏板块估值：估值中枢约17-20x，仅在版号停发等极端背景下修至10x(divcenter)#当前游戏板块处于估值底部，重点公司平均估值约13x(/divcenter)2026Q1游戏板块重点公司归母净利润整体呈现出较高增速，但与之相对比的是，2026年行业平均PE估值约13x，压制估值的因素可能有以下方面：资金兑现：2025年是游戏大年，爆款游戏产品拉动业绩估值双升，板块涨幅较大，部分资金担心后续无新产品跟上，选择获利了结；AI产业链主线表现突出，吸引市场资金，一定程度上造成游戏板块的流动性紧张；HALO交易叙事主导：

2、就AI对游戏的影响存在分歧，部分投资者认为AI降低开发门槛，或打破游戏公司壁垒；管理层减持：世纪华通、巨人网络近期均有减持计划，压制股价上涨。D26H2策略：基于全球竞争力提升及对增长赛道的引领，对游戏板块保持乐观】市场对重点公司后续业绩增长存在一定担忧，选择谨慎观望，而我们对此较市场更为乐观积极，主要基于以下方面支撑，也是我们认为2026H2游戏板块应当重点关注的产业主线：主线1：游戏成熟市场进入存量竞争，头部竞争格局稳固，而中国公司在头部玩家中体现出更强竞争力；三线2：SLG、休闲赛道是规模头部且增速最快的两个赛道，中国公司引领其增长，且正形成产品梯队；主线3：海外Tiktok小程序扩大商

3、业化规模，或产生结构性渠道机遇；主线4：2026H2新品储备较为丰富，已上线产品积极推动海外发行，有望贡献增量。【但客观而言，不同公司存在产品周期差异，2026H2板块内部公司或产生分化，建议重点关注业绩确定性强、估值低的龙头公司。主线1：全球游戏市场增长放缓，中国市场依靠单用户付费拉动】2025年全球游戏市场规模约188.8亿美元，同增约3.45%，增长主要由用户规模增长驱动，单用户付费收入有所下滑，我们推断主要由新兴市场用户渗透率提升引起，其贡献用户增长，但由于付费水平相对较低拉低了整体的付费水平；】2025年中国市场规模同增7.7%，主要依托单用户付费增长拉动（(mathsfyoy+6.

4、19%)），由用户增长转为精细化运营，步入成熟期。分区域看，成熟游戏市场则更依赖付费驱动，新兴市场仍有用户增长空间丨目前全球TOP5的游戏市场依次为美国、中国大陆、日本、韩国及德国，以其为核心的北美、亚洲、欧洲作为成熟市场，游戏用户及收入规模的增长较为平稳，约2%-5%之间，进入深度变现期；而中东、非洲、拉美等区域的增长显著高于大盘，如中东&非洲用户增速为6.8%，收入增速为7.5%，仍有用户增长潜力。存量游戏市场下，竞争格局向头部集中供给端来看，头部游戏格局较稳固，2026年3月全球手游收入TOP10游戏中，其中6款与2024年9月上榜游戏重合，包括腾讯王者荣耀、和平精英，元趣Lastwar

5、：survival、点点互动withoutSurvival、Kingshot等。以腾讯为例，通过自身孵化及并购方式，拥有国内外多个高水平的游戏工作室，如天美、北极光、Supercel等，同时拥有游戏全产业链布局，上游拥有阅文集团IP储备，中游有腾讯云提供算力、技术支撑，下游有微信、QQ等强渠道，在产品研运方面数据体系反哺游戏内容制作、分发。丨头部游戏格局稳固，意味着：1）能够上榜的游戏产品具有较强竞争力；2）头部产品生命周期拉长，通过长线运营，游戏产品的变现能力提升。头部游戏公司中，中国游戏公司竞争力提升(divcenter)2025年全球下载量、IAP收入、月活跃用户TOP10游戏产品(/d

6、ivcenter)竞争力提升使中国游戏公司带来更强劲现金流能力，分红比例有上升趋势2025年重点游戏公司经营性现金流净额均有显著上升，其中有新品上线的世纪华通、巨人网络、吉比特、腾讯尤为显著，而其他公司则通过游戏长线运营也增强了现金流的获取能力；强劲的现金流获取能力下，游戏公司通过分红、回购增强投资者回报，三七互娱、吉比特、网易、世纪华通分红比例有所提升，腾讯受AI投资约束分红比例略有下降。主线2：策略类、休闲类游戏是当前增长快速的两个大赛道从游戏类型来看，2025年策略类、休闲类游戏是当前全球游戏市场规模头部、增长最快的两个品类，2025年其市场规模分别为202亿美元、14.4亿美元，分别同