化工行业：如果战争结束看好“产能周期+库存周期”共振-260527（34页）.pdf

1、相关研究化工：如果战争结束，看好“产能周期+库存周期”共振投资要点：（二）聚氨酯：下游存补库预期；战争扰动欧洲供给，盈利有望增厚.12（三）化纤：协同仍是关键逻辑，补库需求有望带来可观弹性，.15（二）氯碱：从亏损洼地到供给重塑，地缘冲突冲击下或迎来PVC周期拐点（三）农化：农产品价格有望提升，海外供给面临不确定性.26五、投资观点首先是重视化工去产能+去库存双击，重视配置必要性；其一、美伊战争，给化工行业带来哪些变化？（一）油价中枢抬升不可避免霍尔木兹海峡封锁已经长达两个月，是否恢复通航是后续油价判断的关键变量：1）若霍尔木兹海峡不通航，至少10%的供给影响短期内没有能快速弥补缺口，即使破坏

2、需求也需要几年的时间才能实现再平衡，此种情形下预计2026年Brent油价应在120美元以上；2）若霍尔木兹海峡通航恢复，Brent油价中枢预计80美元/桶，理由是1如果通航恢复，油田供应恢复考虑航运、生产安排、以及地质储藏等因素仍需时间；2高库存缓冲垫逐渐消耗，国家能源安全角度或有补库需求，以及SPR战略库存溢价回补贡献增量需求。无论哪种情形，油价在2026年内可能无法回到战争之前的60-70美元区间，中枢抬升不可避免。(divcenter)图1、油价2026年情形分析（单位：美元/桶）(/divcenter)（二）历史回顾：高油价对化工产业链利润再分配原油对石化化工产业链利润，是重要的外生

3、变量。将石油和化工产业链公司分类上游（油公司）、中游（化工产品生产过程）下游（化工品的物理加工、复配、复合材料）。那么上游公司盈利对油价的正相关是显而易见的。中游vs.下游则体现出不同特征。化工中游公司利润和油价的关系，似乎不完全是油价绝对位置高低影响，而是油价涨跌趋势影响库存收益。比如2016-2018年油价上行周期中，化工中游公司业绩趋势性上行；2021年也是如此。相反的年份则是2014-2015年，以及2022年。2026年初的战争和油价陡增，显然给产业链带来了库存收益。2026年Q2到底是油价见顶，还是油价中枢抬升的中继？对化工盈利趋势可能是个比较重要的、但是的确难以回答的问题。本轮会

4、有什么不同之处？“库存收益”是一个乏味的、一次性的、不能给估值的业绩因子。我们认为本轮不同之处在于，化工在2022-2025年盈利下滑低迷之后，会迎来新一轮“产能周期”和“库存周期”。和市场之前担忧的，“战争是否打断了这一趋势”不同。我们认为，市场会逐渐发现，战争是加速了这一趋势。（三）本轮战争加速化工去库存战争之前中国制造业PMI产成品库存处于历史低值。具体看化工品下游呈现一定分化，化纤下游的纺织品服装行业库存水平经历了2025年的去库，在2026年初处于低位水平；而橡胶和塑料制品的库存水平2026年初则处于高位。3月初战争之后，根据我们对产业链的跟踪，化工下游产业链有些处于“半停滞状态。下

5、表可以看出，战争前后，主要化工品开工率大幅下降(比如乙烯-15.3pct,PDH-14pct，丁二烯-38.8pct，PX-10pct）；而下游制品行业（比如塑料加工、轮胎、复合肥等）开工率则稳中有增。这两者开工率差异意味着，产业链可能正在经历一轮显著的的库存去化。一旦战争结束海峡通航新常态，则产业链下游恢复有望进入主动补库周期。（四）本轮战争加速化工去产能2025年开始的化工“反内卷”，表现在产能增速上，可以看到2026年开始行业产能增速显著下降，2027-2028年行业新增产能预计进入非常低的状态。预计未来三年，随着供给降速、需求增长，化工行业有望迎来一轮逐步的出清。战争带来的影响是什么？

6、“逐步”出清，可能变成“加速”出清。战争以来累计受到袭击波及的设施能力一炼油能力420万桶/天(占全球接近5%),乙烯2350万吨（占全球约10%）、丙烯820万吨（全球的4.5%）丁二烯32万吨（全球的1.6%）、纯苯280万吨（3.5%）、PX180万吨（2%)，甲醇1870万吨（9%）、硫磺934万吨（10%)，MDI40万吨（3%）、TDI20万吨（5%）。韩国烯烃退出也被加速。韩国乙烯生产商YNCC已于3月6日向韩国政府提交了重组计划，关停位于丽水工厂年产能分别为90万吨和50万吨的两套装置，YNCC的乙烯年产能将从230万吨降至约90万吨。二、主线1：打铁还需自身硬-供给格局向好品