主题策略-资金还可以乐观看待吗？-260525（12页）.pdf

1、证券研究报告资金还可以乐观看待吗？报告摘要：近期，资金利率进一步抬升。5月12-19日，DR001稳定在1.26%附近，2021日抬升至1.29%附近，5月22日又进一步抬升至1.32%。为什么资金利率会抬升？5月中下旬起流动性的客观消耗增多，或是资金利率上行的主要原因。5月大行净融出规模先上升后下降，5月15日起，大行净融出规模持续降低，对应的是5月中下旬增多的流动性消耗：（1）5月22日为缴税截止日，税期走款以及跨月等因素影响；（2）政府债缴款，5月国债和地方债缴款集中在中下旬，对流动性造成一定的消耗；（3）5月中下旬，北交所新股发行打新较密集，5月北交所共有6家公司申购缴款，其中5家集中

2、在5月13至25日。是趋势抬升？还是阶段性波动？近期资金利率抬升大概率只是阶段性波动，而非趋势性上行。此轮DR001持低位运行的核心驱动逻辑是实体信贷需求偏弱。在实体融资需求未出现明显回暖的前提下，这一底层逻辑仍将延续。从数据维度观察，目前银行体系，尤其是大行，截止4月存贷差仍然处于高位；而5月以来票据利率仍然处于低位，反映信贷仍然偏弱。更进一步观察，5月中上旬大行融出规模上行超出预期，反映银行体系资金充裕。而近期大行融出规模的回落，相对应的资金利率抬升幅度较小，整体反映出目前银行、非银整体并不缺资金。另外，从央行态度来看，目前央行也明显无意收紧资金。2026年以来，货币政策始终坚守适度宽松主

3、基调，政策取向并未发生转向。近期DR001上行，央行在5月20日至22日加大7天逆回购投放规模，并于25日开展6000亿元MLF操作，超量续作1000亿元，体现央行对冲税期、跨月资金波动的呵护意图。综合来看，目前资金利率低位运行的核心逻辑并未改变，结合央行近期对流动性的呵护，DR001不具备趋势性上行条件，跨月后短期扰动逐步消退，资金利率大概率回落，我们预计56月份资金利率中枢大概率仍维持在1.25%sim1.30%之间。近期，资金利率进一步抬升。5月12-19日，DR001稳定在1.26%附近，2021日抬升至1.29%附近，5月22日又进一步抬升至1.32%。这是波动？还是中枢的趋势抬升？

4、(divcenter)图1：2026年以来DR001变化(/divcenter)1.为什么资金利率会抬升？5月中下旬起流动性的客观消耗增多，或是资金利率上行的主要原因。5月大行净融出规模先上升后下降，平均净融出规模较4月有所下降；5月15日起，大行净融出规模持续降低，对应的是5月中下旬增多的流动性消耗：（1）5月22日为缴税截止日，税期走款以及跨月等因素影响；（2）政府债缴款，5月国债和地方债缴款集中在中下旬，对流动性造成一定的消耗；（3）5月中下旬，北交所新股发行打新较密集，5月北交所共有6家公司申购缴款，其中5家集中在5月13至25日。2.是趋势，还是波动？近期资金利率抬升大概率只是阶段性

5、波动，而非趋势性上行。为什么？首先，我们从数据维度来看：此轮DR001持低位运行的核心驱动逻辑是实体信贷需求偏弱。在实体融资需求未出现明显回暖的前提下，这一底层逻辑仍将延续。从数据维度观察，目前银行体系，尤其是大行，截止4月存贷差仍然处于高位；而5月以来票据利率仍然处于低位，反映信贷仍然偏弱。更进一步观察，5月中上旬大行融出规模上行超出预期，反映银行体系资金充裕。而近期大行融出规模的回落，相对应的资金利率抬升幅度较小。我们之前报告资金会收紧吗？中就指出：4月末，大型银行融出余额从高点到月末最低点下降幅度为2.08万亿，明显超出正常跨月的水平。5月中上旬以来，大行融出规模从低点的3.67万亿逐步

6、回升，一度达到5.41万亿的高点，回升的力度超预期。另外，上周的融出回落至4.1万亿，回落幅度达到1.3万亿，但DR001从1.26%上行至1.32%，回升幅度并不算高，整体反映出目前银行、非银整体并不缺资金。另外，从央行态度来看，目前央行也明显无意收紧资金。2026年以来，货币政策始终坚守适度宽松主基调，政策取向并未发生转向。4月2日以来，央行在公开市场交易公告中，在政策基调、流动性充裕表述保持不变的基础上，多次明确“全额满足一级交易商需求”，清晰释放出维稳资金面的调控信号。5月11日发布的一季度货币政策执行报告，延续宽松政策定位，提出强化政策前瞻性、